行业研究公司研究宏观策略财报招股书会议纪要 Token 低空经济十五五 AIGC 大模型

SVIP渗透率驱动收入增长，未来围绕粉丝经济打造新业态

2025-12-12 李承儒国元国际嗯哼

核心观点：腾讯音乐（TME.N）2025年第三季度业绩超出市场预期，总收入达84.6亿元人民币，主要驱动力为在线音乐业务的强劲表现和非订阅收入增长加速。公司已构建由高质量音乐服务驱动的可持续增长模型，收入结构发生根本性转变，增长质量和未来发展的确定性得到提升。
关键数据：
- 总收入：84.6亿元人民币
- 在线音乐服务收入：69.7亿元人民币（同比增长27.2%，占总收入82.4%）
- 音乐订阅业务收入：45.0亿元人民币（同比增长17.2%）
- 非订阅业务收入：34.7亿元人民币（同比增长加速）
- 社交娱乐服务及其他业务收入：14.9亿元人民币（同比下降2.7%）
- SVIP会员渗透率提升，带动ARPPU增长
增长模型：形成“双轮驱动”增长模型，即付费订阅和非订阅业务协同发力。
战略布局：
- 深化“内容+平台”双引擎战略，重心转向“用户价值深度挖掘”
- 平台侧：通过技术创新提升用户体验（如音乐识别应用）
- 内容侧：深化与全球唱片公司和艺人的合作，举办线下活动增强IP价值
- AI技术投入：利用AI提升服务、赋能内容创作、创造全新互动体验（如大型语言模型、零样本AI音乐制作工具Venus、自动化海报生成引擎Muse、AI语音合成技术LyraSinger）
商业化场景拓展：通过AI技术实现精准内容分发、提升运营效率、优化用户消费体验，持续释放盈利能力。
研究结论：
- 目标价：21.84美元（基于在线音乐业务2026年8倍PS及社交娱乐业务5倍PE）
- 预计升幅：20.0%
- 投资评级：买入
风险提示：
1. 付费用户增长不及预期的风险
2. 国内市场竞争与政策风险
3. 社交业务持续整合风险