11月PMI数据解读：宏观经济持续磨底，压力尚存

11月制造业PMI指数为49.2%，较10月上升0.2个百分点，但仍在近十几年季节性最低水平。总体看，10月和11月宏观经济仍处于磨底状态。

需求端，PMI新订单指数为49.2%，新出口订单指数为47.6%，均较10月有所回升。但“新订单-新出口订单”剪刀差为1.6，较10月下降1.3个百分点，为去年9月后最低值。广义财政支出节奏显著放缓，增长中枢从4.0%骤降至1.9%。内需呈现与财政周期高度同步的波动特征。

外需仍是消化产能的重要环节。10月新出口订单指数超跌，出口同比转负，但更多是技术性因素所致。10月出口额仍稳居3000亿美元以上的历史高位区间。11月出口订单回到季节性平均水平，印证我国出口韧性。只要全球需求保持稳健，中国出口将持续展现韧性。

随着“反内卷”政策落实，上游原材料价格景气反弹，PMI主要原材料购进价为53.6%。但原材料购进和出厂价格剪刀差走扩，当期值为5.4个百分点，处于历史偏高水平。订单疲软、成本上升，原材料库存企稳，企业出现防御性补库行为。产成品库存下降，表现为轻微“滞涨”特征。利润从中下游转移至上游资源方和中下游龙头企业，产能或将经历磨底阶段。

风险提示：制造业景气不及预期，外需不及预期，内需复苏进程反复。