7月PMI数据点评：逐步走出“磨底期”

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年07月31日 【债券日报】 逐步走出“磨底期” 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】中下游盈利继续改善，主动去库延续——6月工业企业利润点评》 2023-07-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230728》 2023-07-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230727》 2023-07-27 《【华创固收】重回加息，数据将继续指引政策— —美联储7月议息会议点评》 2023-07-27 《【华创固收】理财季节性赎回，杠杆融资偏强— —6月债券托管量点评》 2023-07-26 ——7月PMI数据点评 2023年7月中国官方制造业PMI录得49.3%，环比回升0.3pct；官方非制造业PMI录得51.5%，环比回落1.7pct；综合PMI产出指数51.1%，环比下降 1.2个百分点。7月制造业PMI保持小幅回升态势，内需订单改善是主要推力；非制造业中，淡季效应加剧叠加地产拖累，建筑业、服务业景气双双下行。 1、制造业PMI：温和修复，积极信号增多 （1）供货商配送时间：环比略升0.1pct至50.5%，基本持平。7月供货商配送时间指数小幅上行0.1pct，处于同期中性水平，拖累PMI约0.02pct。 （2）新订单：订单回暖，内需改善是主因。新订单分项环比上升0.9pct至49.5%，为今年4月以来最好表现，考虑到出口订单回落，上行主要由内需改善带动，尤其是上游钢铁、有色、石油燃料加工等基础材料业。 （3）生产：生产趋稳运行。7月生产分项小幅回落0.1pct至50.2%，未再进一步上冲，不过上游材料业生产改善幅度较大，自3月以来首度回到扩张区间。 （4）外贸：景气收缩加剧。新出口、进口环比-0.1pct、-0.2pct，据中采披露调查企业反映海外订单减少导致需求不足仍是主要困难。 （5）库存：产成品去库放缓。7月产成品库存去化减速，或与生产持续扩张有关；而原材料去库放缓，主要与采购补库加速、但生产节奏并未进一步将加快有关，材料库存环比相对上升。 （6）价格：预期与需求提振，价格加速回升。主要原材料购进价格、出厂价格环比分别+7.4pct、+4.7pct至52.4%、48.6%，价格止跌趋稳回升，与预期好转、大宗涨价支撑成本、需求修复加快有关，上游向下游的价格传导较为通畅。 2、非制造业：扩张放缓，但预期保持乐观 （1）服务业：服务业PMI环比-1.3pct至51.5%，扩张继续放缓。其中新订单继续下滑，但销售价格上涨，与暑期消费热度、旅游服务业涨价等有关。 （2）建筑业：建筑业PMI环比-4.5pct至51.2%，为近两年最低点。7月高温雨季扰动环比增多，拖累施工进度。同时新订单进一步收缩，持平去年5月，为年内新低，增量拉动不足。但宏观政策发力下，预期指数小幅抬升。 整体而言，7月PMI数据反映需求呈现温和修复，基本面或开始走出磨底阶段。尤其价格上行、新订单回暖且外贸订单下滑、上游基础材料业经营改善，暗示内需回升的幅度更大、下游补库需求向好，释放出基本面底部企稳的积极 信号。另一方面，新订单分项尚未摆脱景气收缩区间，生产继续上冲动能略显不足，说明目前的修复节奏偏温和、基础尚需要巩固。就8月而言，逆周期调控发力可期（如房地产、基建资金），PMI数据或逐步走出磨底阶段，仍有继续回升的空间。 风险提示：房地产调控放松力度超预期，扰动债市情绪。 目录 一、制造业PMI：温和修复，积极信号在增多4 （一）供需：内需加速回暖，生产扩张放缓4 （二）外贸：外需拖累继续扩大6 （三）库存：产成品去库放缓6 （四）价格：预期与需求提振，价格加速回升7 二、非制造业PMI：扩张放缓，但预期保持乐观7 三、风险提示8 图表目录 图表17月PMI继续上行至49.3%4 图表27月订单需求、价格分项环比上行更多（%）4 图表37月配送时间指数基本持平前月，物流配送效率较为稳定（%）4 图表47月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct）4 图表57月新订单保持上行，内需改善是主因（%）5 图表67月就业景气继续下行（%）5 图表77月生产指数基本持平，进一步上冲尚需提振信心（%）6 图表8生产经营预期反弹，边际变化方向常与新订单分项一致（%，pct）6 图表9新出口订单下至2018年以来同期新低（%）6 图表107月进口分项持平去年同期，为近年低点（%）6 图表117月采购、材料库存同步上行（%）7 图表127月产成品库存上行，去库放缓7 图表13购进价格回升至扩张区间，出厂价跌势收敛（%）7 图表147月PPI环比有望显著收窄（%）7 图表157月服务业PMI继续下滑，增量需求加剧收缩（%）8 图表16淡季扰动持续，建筑业活动景气度下行，但乐观预期上行（%）8 2023年7月中国官方制造业PMI录得49.3%，环比回升0.3pct；官方非制造业PMI录得51.5%，环比回落1.7pct；综合PMI产出指数51.1%，环比下降1.2个百分点。7月制造业PMI保持小幅回升态势，内需订单改善是主要推力；非制造业中，淡季效应加剧叠加地产拖累，建筑业、服务业景气双双下行。 按照PMI构成权重计算，7月新订单带动PMI回升0.27pct，生产、从业人员、供货商配送时间指数均小幅波动，分别拖累PMI约0.02pct。此外，宏观发力预期走强，企业采购积极性抬升，带动原材料库存上行，并拉动PMI上行约0.1pct。 图表17月PMI继续上行至49.3%图表27月订单需求、价格分项环比上行更多（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：温和修复，积极信号在增多 （一）供需：内需加速回暖，生产扩张放缓 7月供货商配送时间指数环比上升0.1pct至50.5%，变动不大。4月以来，供货商配送时间指数基本持稳，处于同期中性水平。7月指数上行，意味着配送时间缩短、配送需求未有显著上行。 图表37月配送时间指数基本持平前月，物流配送效 率较为稳定（%）图表47月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券测算 新订单回升，内需改善是主要支撑。7月新订单分项环比上升0.9pct至49.5%，为今年4月以来最好表现，往年同期多为回落。据中国采购与物流联合会披露（以下简称“中 采”）披露，7月国内需求回升向好，但行业分化较大：中下游的电气机械、通用设备、服装等需求放缓，主因高温多雨天气工厂作业放缓、居民出行下降；而上游材料恢复较好的包括：钢铁、有色冶炼、石油及燃料加工业等，主要受预期向好、旺季效应等因素提振。此外，反映需求不足的企业占比仍超过60%，结合外贸订单下行来看，或是外需拖累更大，判断7月国内订单实际上行幅度大概率超过新订单整体（+0.9pct），内需有明显改善。 从业人员分项继续下滑，就业收缩压力仍大。7月从业人员环比下降0.1pct至48.1%，连续6个月下滑，就业景气持续收缩，仍待政策发力。 图表57月新订单保持上行，内需改善是主因（%）图表67月就业景气继续下行（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 生产趋稳运行。7月生产分项环比下降0.1pct至50.2%，整体仍高于订单指数，但进一步上冲的动力不足。而订单加速改善、生产持稳，导致7月在手订单指数小幅升0.2pct至45.4%。 行业视角，上游基础材料业生产改善幅度更显著。中采数据显示，各行业生产协同稳定运行，消费制造业、装备制造业、高技术制造业生产虽有小幅回落，但仍保持在50%上方；而上游基础材料业生产大幅上行4pct，自3月之后再度回到扩张区间。 宏观政策发力下，企业经营预期回升。7月生产经营活动预期指数环比+1.7pct至55.1%，为二季度以来最高。历史上，经营预期总是与新订单表现相符，7月订单需求改善或亦提振信心。 图表77月生产指数基本持平，进一步上冲尚需提振信心（%） 图表8生产经营预期反弹，边际变化方向常与新订单分项一致（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：外需拖累继续扩大 7月新出口订单环比-0.1pct至46.3%。该指数景气度也为2018年以来同期低点，符合季节性。欧美制造业景气下行，据统计局披露，调查中一些企业反映海外订单减少、需求不足仍为主要困难。此外，进口环比下行0.2pct至46.8%，生产待进一步提振，进口需求亦低位徘徊。 图表9新出口订单下至2018年以来同期新低（%）图表107月进口分项持平去年同期，为近年低点 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：产成品去库放缓 7月产成品库存指数上行0.2pct至46.3%；原材料库存环比+0.8pct至48.2%。一是，产成品去库在经历加速之后、略有减速，可能与生产持续保持扩张有关，而实际需求消化库存节奏相对偏慢。二是，7月采购量分项环比+0.6pct，采购补库提速，而生产小幅回落，造成材料库存相对上升。 图表117月采购、材料库存同步上行（%）图表127月产成品库存上行，去库放缓 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）价格：预期与需求提振，价格加速回升 原材料涨价范围扩大。7月主要原材料购进价格指数环比上行7.4pct至52.4%，回到扩张区间；出厂价格环比上升4.7pct至48.6%，产品端价格跌势收敛。此外，出厂价格与PPI环比走势趋同，暗示7月工业环比跌势可能收敛。价格止跌趋稳回升，一是预期好转，或提振涨价行情；二是大宗商品价格在7月有所上升，存在成本支撑效应；三则反映需求修复或在加快，因而涨价效应自上游向下游的传导也较为通畅。 图表13购进价格回升至扩张区间，出厂价跌势收敛 （%）图表147月PPI环比有望显著收窄（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：扩张放缓，但预期保持乐观 7月非制造业PMI为51.5%，环比下降1.7pct，连续4个月下降。服务业、建筑业 PMI连续四个月扩张放缓，其中增量需求继续收缩，存在淡季效应扰动。 服务业PMI环比回落1.3pct至51.5%，扩张放缓。其中，服务业新订单下滑至48.4%，增量需求进一步下滑；但销售价格环比上涨49.3%，或与暑期消费热度上升、旅游服务业涨价范围扩大有关。 建筑业PMI环比下降4.5pct至51.2%，为近两年最低点。7月高温雨季天气，加之 房地产项目拖累，建筑业施工进度明显放缓，这也与7月高频价格指征一致。分项上，新订单收缩至46.3%，持平去年5月、为今年以来新低，增量拉动亦有不足。但活动预期小幅抬升，主要与宏观政策发力有关，企业对投资需求前景保持乐观。 图表157月服务业PMI继续下滑，增量需求加剧收缩（%） 图表16淡季扰动持续，建筑业活动景气度下行，但乐观预期上行（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，非制造业景气度延续回落，主要与淡季效应增强、房地产拖累有关。7月高温雨季环比6月增多，放大建筑业淡季效应，但新订单收缩也在加剧，说明建筑业增量项目不足、基建发力或缺乏后劲；再如尽管暑期消费热度升温，但服务业PMI继续回落，统计局披露“除房地产之外的其他服务业经营预期指数均在景气区间”，说明地产销售与房企投资弱势的拖累在7月依然突出。 整体而言，7月PMI数据反映需求呈现温和修复，基本面或开始走出磨底阶段。尤其价格上行、新订单回暖且外贸订单下滑、上游基础材料业经营改善，