时光倒流——2026年固定收益年度策略

核心观点

• 故事大切换2.0：2025年上半年市场预期40bp降息空间仅兑现25%，市场对“股强债弱”方向预期一致，但逻辑各异。2026年决定利率走势的核心因素是“逆全球化”和“日本化”故事的逆转，科技叙事压倒宏观叙事。
• 基本面评价：经济增速不依赖债务扩张，地产和基建贡献占比下降，“内存价格”（如内存芯片）比房价更能代表基本面。房价和利率关系不稳定，替代效应压倒财富效应。出口链对经济的拉动持续性值得期待。
• 低通胀逆转：PPI可能是障眼法，CPI重要性或将抬升。市场进入“再通胀交易”，CPI更能反映内生需求，政策效果延续将支撑消费和通胀。
• 货币政策：实际利率降可能不高，叠加配合“反内卷”。2026年降息操作或有，但可能仅限一季度，货币政策对债市影响减弱，市场应关注机构行为和股债供需变化。
• 债市机构行为：股债之间“王车易位”，债基定价权逐步转移至银行。非银存款（如保险、理财）增加将影响债市负债端稳定性，预计曲线陡峭化运行。

关键数据

• 地方政府杠杆率：38.7%
• 地方政府债务余额：53.5万亿元
• 隐性债务余额：10.5万亿元
• 专项债传统基建占比：55.82%
• 内存价格DIX指数：较去年年末暴涨7倍
• 万得全A与内存价格相关系数：0.76
• 万得全A与地产相关系数：-0.81
• 中国出口额占GDP比重：19.6%
• 中国出口对GDP累计同比贡献率：29%
• 2023年以来中国AI领域投资占GDP比重：2.45%（低于美国4.99%）
• 2025年Q3纯债基金规模下滑：8344亿元
• 2026年保险增量入市资金：约1.5万亿
• 2026年理财增量资金：约7.21万亿

研究结论

• 2026年10年国债收益率区间或在1.7%-2.1%，呈现“山”字节奏。
• 债市投资策略应从趋势思维转向震荡思维，多看少做，关注负债行为对多资产的联动影响。