固定收益2024年度投资策略：政策逆周期，债市偏防御

固收定期策略 2023年12月13日 政策逆周期，债市偏防御 固定收益研究团队 ——固定收益2024年度投资策略 相关研究报告 《11月多项宏观数据走弱，美国非农强于预期—利率债周报》-2023.12.10 《市场调整，溢价率上升—固收定期策略》-2023.12.10 《韩国出口回升同步于我国的经济周期—2023年11月进出口数据点评》 -2023.12.8 陈曦（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 2023年基本面和债市复盘 国内经济全年波折修复，基本面整体走势高开，低走，后平。回顾全年经济情况，经济恢复是确定的，但远没有达到理想的水平。市场担忧经济动能不足，以及修复的可持续性，后续会不会再次走弱。海外方面，2023年是欧美加息大年，大幅加息对欧美国家的需求产生了较为明显的抑制，受外需走弱的拖累，不仅是中国，韩国、越南等全球大多数制造业国家的复苏均不太理想。与之相对应，2023年债市表现与经济整体互为镜像，收益率先下后上。 后续全球制造业大概率将周期向上 名义库存周期更像是价格主导的周期。对于名义库存，市场上往往存在着三年周期的划分。但实际上，对于名义库存周期的划分意义并不大，因为企业对于增减库的变化主要是存货量的变化，而不应该是包含价格的存货量变化。经济存在三年的周期性，从OECD指标、海外制造业PMI，都佐证了经济的三年周期性，全球制造业周期是比较一致的。从上述几个指标来看，当下正处在三年大周期的底部。企业行为存在月度的小周期，在三年大周期的过程中，随着经济的月度变化，其中又会出现许多小周期的波动。当下，经济正处在三年周期底部回升的阶段，但在长期的回升趋势中，10月，企业行为又从被动去库转为了主动补库，对经济产生影响。 2024年逆周期调节将继续发力，经济反弹和反转的动力推演 政治局会议重提“逆周期调节”是本轮稳增长的拐点；2024年，财政政策或是稳增长发力的重点，此次中央调整赤字或意味着未来财政思路的转变，中央加杠杆，地方控杠杆或成为2024年财政的核心思路；货币政策强调发挥总量和结构性货币政策工具作用，2024年仍有逆周期调节的需要，预计总量货币政策仍有宽松空间，但宽松幅度可能小于2023年；而地产政策的见效可能滞后于经济， 2024年地产有望在底部企稳；总而言之，2024年最重要的主线有三个：一是全球制造业将触底回升，带动国内经济复苏；二是财政发力将成为逆周期调节的核心；三是后续地产底部企稳，不再对经济产生负向拖累。我们认为2024年GDP可以实现5%，甚至可能更高。 随着政府逆周期调节，以及经济动能的内生修复，后续经济进一步上行是大概率事件。但经济复苏的可持续性，即究竟是反弹还是反转，有待进一步观察。经济的反弹的动力来自月度库存补库以及政府逆周期调节；而经济反转的动力，则来自长期持续的外部动能或经济内生动能提高。此外，地产链的疲软依然是当前经济最大的拖累项，而后续地产投资能否企稳回升是经济能否反转的必要条件。 纯债偏防御，转债可能有全面行情 整体而言，过去两年债市行情与2015-2016年较为相似。债市的走势均分成了三段：先是对经济的预期认为是由于短期压力所致，叠加流动性宽松，因此短债表现好于长端；后对经济预期由短期压力转向长期谨慎，长端表现更优；后由于流动性收紧，导致债市再次调整。 8月15日降息后，债市收益率不下反上，指向从短期视角来看，债券市场比股票市场更加的符合现实或者更加的理性；但从反映长期预期的期限利差指标来看，目前30Y期国债和10Y期国债利差已经降到了历史最低水平，债市对经济的中长期也是存在担忧的。 我们认为，2024年经济继续向潜在经济增速回归的复苏趋势是较为确定的，叠加资金利率短期内可能难有宽松，因此，债市收益率可能会震荡上行。 对于转债市场，目前市场整体依然较为谨慎，认为2024年可能是结构性行情，但是我们预期2024年经济是一个趋势确定的真的复苏，2024年转债可能是全面行情。 风险提示：政策落地不及预期，经济增速不及预期。 固定收益研究 固收定期策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2023年基本面和债市复盘3 1.1、国内经济全年波折修复，基本面整体走势高开，低走，后平3 1.2、2023年债市表现与经济整体互为镜像，收益率先下后上4 2、后续全球制造业大概率将周期向上5 2.1、名义库存周期更像是价格主导的周期5 2.2、经济存在三年的周期性，后续全球制造业大概率将周期向上6 2.3、企业行为存在月度的小周期7 3、2024年逆周期调节将继续发力8 3.1、政治局会议重提“逆周期调节”是本轮稳增长的拐点8 3.2、宽财政可能将成为后续逆周期调节的核心8 3.3、货币政策强调发挥总量和结构性货币政策工具作用9 3.4、地产政策将继续发力，2024年地产有望在底部企稳9 3.5、2024年经济增速有望高于5%10 4、经济反弹和反转的动力推演10 4.1、经济的反弹的动力来自月度库存补库以及政府逆周期调节10 4.2、经济反转的推演10 5、纯债偏防御，转债可能有全面行情11 5.1、整体而言，过去两年债市行情与2015-2016年较为相似11 5.2、当前债券利率反映的经济预期12 5.3、纯债偏防御，转债可能有全面行情13 6、风险提示13 图表目录 图1：当前经济复苏斜率较弱3 图2：德国、越南、韩国的二季度经济恢复都不理想4 图3：2023年债市收益率先下后上5 图4：名义库存周期更像是PPI的三年大周期6 图5：库存的量并没有呈现出三年的周期性6 图6：2022年4月和2022年11月是前两轮小周期7 图7：前两轮小周期开启股市和债市收益率上行8 图8：2022和2023年月底人民币贷款波动较大（亿）9 图9：房地产投资回升滞后于经济10 图10：2016年前短债表现好于长债，2016年后长债表现好于短债11 图11：2023年前短债表现好于长债，2023年后长债表现好于短债12 图12：30年期国债与10年期国债利差已经触底历史最低13 1、2023年基本面和债市复盘 1.1、国内经济全年波折修复，基本面整体走势高开，低走，后平 2023年在防疫政策优化调整、市场“强预期”中强势开局，前期积压的需求集中释放，一季度各项宏观数据均取得了较为亮眼的表现。 但四月后，随着疫情期间积压的需求释放殆尽，经济修复斜率边际放缓，各项宏观数据表现均不及预期，“强预期”变为“弱现实”，市场对政策发力的预期不断升温，但低基数下政策一直较为克制，仅有6月降息落地。 7月24日政治局会议是政策转向的重要标志，会议确认了稳增长、扩内需的政策基调，并要求加快专项债发行使用、制定一揽子化债方案等内容，随后稳增长组合拳密集发布，8月至今，印花税减半、IPO发行节奏放缓、降准降息、地产政策大幅放松、专项债发行提速、特殊再融资债放量发行、调整赤字率等政策相继出台，市场对经济的预期再次升温。 回顾全年经济情况，经济恢复是确定的，但远没有达到理想的水平。市场担忧经济动能不足，以及修复的可持续性，后续会不会再次走弱。 图1：当前经济复苏斜率较弱 数据来源：Wind、开源证券研究所 海外方面，2023年是欧美加息大年，大幅加息对欧美国家的需求产生了较为明显的抑制，受外需走弱的拖累，不仅是中国，韩国、越南等全球大多数制造业国家的复苏均不太理想。 图2：德国、越南、韩国的二季度经济恢复都不理想 14.00 9.00 4.00 -1.00 -6.00 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 -11.00 德国:GDP:不变价:同比%越南:GDP:不变价:总额:当季同比% 韩国:GDP:不变价:同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、2023年债市表现与经济整体互为镜像，收益率先下后上 债市收益率一季度高位震荡。受疫后经济、地产快速修复预期、信贷开门红、降息落空、信贷大量投放对资金面冲击等因素影响，债市收益率在1月见顶，后在一季度高位震荡。 债市收益率在3-8月一路下行。二季度各项数据均有所回落，“强预期”逐渐向“弱现实”回归，同时由于信贷需求回落，财政支出发力，资金面也由紧转松，债市收益率随着经济拐点和资金面转松一路下行。6月和8月央行两次降息，市场在经济下行和稳增长发力间博弈，债市收益率低位震荡。 8月至今，政策组合拳连续发力，市场对经济预期转好，同时受政府债发行放量、债市控制杠杆、汇率压力高企等影响，资金面持续收紧，多因素催化下，债市收益率反弹上行。其中，受资金面收紧影响，短端上行幅度大于长端。 图3：2023年债市收益率先下后上 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2023/01/032023/05/032023/09/03 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:2年 中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、后续全球制造业大概率将周期向上 2.1、名义库存周期更像是价格主导的周期 按照需求和库存来划分的话，库存周期可以分为被动去库（需求上升+库存下降）、主动补库（需求上升、库存上升）、被动补库（需求下降、库存上升）和主动去库（需求下降+库存下降），四个阶段分别对应了经济的复苏、繁荣、衰退、萧条。实际上，这四个阶段和经济的周期有一个共同点，即在需求上升的时期都是经济的上行期，因此，库存周期反映的更像是需求对经济的影响。 而对于名义库存，市场上往往存在着三年周期的划分。但实际上，对于名义库存周期的划分意义并不大，因为企业对于增减库的变化主要是存货量的变化，而不应该是包含价格的存货量变化。名义库存=量*价，将名义库存同比和PPI同比放在一起来比较，可以很明显地观察到名义库存周期和价格周期具有非常明显的相关性，并且名义库存周期往往是略滞后于PPI拐点的。因此，名义库存周期更像是价格主导的周期，是价格存在了周期性，从而导致名义库存也出现周期性。 如果从库存的量来看，并没有呈现明显的周期性。有两个指标可以反映库存的数量变化，一个是“名义库存-PPI同比”，另一个是“PMI产成品库存”，两项指标在长期都没有呈现出明显的趋势。 图4：名义库存周期更像是PPI的三年大周期 1535 30 10 25 520 15 010 5 (5) 0 (10) 2007-012008-122010-112012-102014-092016-082018-072020-062022-05 (5) 中国:PPI:全部工业品:当月同比%中国:工业企业:产成品存货:同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：库存的量并没有呈现出三年的周期性 25.0052 51 20.00 50 15.00 49 10.0048 47 5.00 46 0.00 45 -5.0044 2005-012007-022009-032011-042013-052015-062017-072019-082021-09 中国:工业企业:产成品存货:同比-中国:PPI:全部工业品:当月同比% 中国:制造业PMI:产成品库存:指数修匀（右轴）% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、经济存在三年的周期性，后续全球制造业大概率将周期向上 如上文所说，PPI呈现了明显的周期性，这和经济走势比较相符。以PMI指标来代表经济周期，可以观测到比较明显的三年周期。从OECD指标、海外制造业PMI，都佐证了经济的三