第二次“L”型，经济正常化
2010-2015年，中国经济处于第一次“L”型的一竖，经历去杠杆和消化2009年强刺激后的下行趋势。2016-2017年，经济进入第一次“L”型的一横，结束去杠杆并企稳。2021-2024年，中国经济发展进入第二次“L”型的一竖，中央、私人部门和地方共同推进去杠杆进程。2024年9月，经济结束去杠杆并企稳，进入第二次“L”型的一横，中央政府通过财政政策缓解地方债务压力，并主导宏观政策对冲私人部门需求收缩。2025年7月，经济在第二次“L”型的同时，反内卷成为重要政策导向，通过解决结构性问题释放市场活力。
市场对经济的悲观预期主要源于2021-2024年紧缩政策导致的经济下滑，形成“政策紧缩-经济下滑-政策托底-经济企稳”的循环，导致市场形成“债强股弱”的一致预期。以2016-2017年“L”型为例，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场预期转向积极，对股市态度更为积极，而对债市态度转变。当前市场预期与实际经济表现存在预期差，主要体现在消费、净出口、地产和通胀四个方面。
政策目标的转变是理解当前经济走势的底层逻辑。2021-2024年，政策目标是去杠杆；2024年下半年至今，政策目标转向经济正常化。经济正常化的证据将直接影响市场预期，如名义经济增速企稳、通胀回升形成正向循环、地产见底信号明确等，市场预期会逐渐改善。
资产配置：股、债长期配置切换
在经济正常化的背景下，避险资产与风险资产的配置会发生切换，资金将从避险资产（存款、货币、债券、美元）流向风险资产（股市、商品、地产）。对于股、债而言，股债配置将继续切换，债券收益率、股市有望持续上行。
股市：节奏类似2019年-2021年
2025年的股市节奏整体类似2019-2021年，先出现政策拐点，股市经历大涨后市场情绪转弱，进入横盘震荡期，出现外部冲击后震荡上行转为加速上行，进而转为震荡上涨。风格或切换至广义的“核心资产”，即各行业的龙头，中国经济的主要组成部分。牛市初期，往往小盘题材表现良好，小盘股的涨跌取决于是否有“新产业趋势”。
债市：收益率趋势转向的经验规律
债券市场收益率趋势转向的经验规律有三条：一是V型、W型底；二是债市滞后于股市；三是每次债券收益率上行拐点直接触发原因均不同，难以识别拐点。2014-2025年，潜在经济增速下行推动债券收益率趋势下行，但2025年之后，通胀构成了债券收益率下限，收益率不会继续趋势下行。
10年国债收益率的目标区间
不同情境下10年国债收益率的目标区间存在差异：
- 如果资金不收紧：10年国债目标区间回升至OMO+40-70bp。
- 如果资金收紧：10年国债目标区间将变动至DR007+40-70bp。
- 如果通胀回升，则DR007或回到1.8%左右，对应10年国债收益率区间为2.2-2.5%。
- 如果地产见底，30年国债与10年国债利差或回到50bp。
结论
2024年下半年至今，政策目标转向经济正常化。结束去杠杆，经济真正的企稳，经济发展进入第二次“L”型的一横。中央政府主动加杠杆，系统性对冲私人部门去杠杆压力。2025年7月通过反内卷解决结构性问题，释放市场活力。经济正常化的证据将直接影响市场预期，随着经济正常化的证据增加，市场预期会逐渐改善。在经济正常化的背景下，避险资产与风险资产的配置会发生切换，资金将从避险资产流向风险资产，债券收益率、股市有望持续上行。
风险提示
政策变化超预期，经济变化超预期。
