固定收益2025年度投资策略：复苏初期的债市投资策略

证券研究报告 复苏初期的债市投资策略 固定收益2025年度投资策略 陈曦（分析师） 证书编号：S0790521100002 邮箱：chenxi2@kysec.cn 2024年11月9日 核心观点 1.2023年三季度-2024年一季度，经济弱复苏。 中国GDP同比、制造业PMI、PPI同比呈现回升趋势。 2.2024年的问题：紧信用和紧财政。 2024年二季度至今，中国社融和M1增速呈现回落趋势；城投债2016年至今1-10月净融资额，仅2024年为负。 3.7月之后，政策开始变化，加大力度稳增长。 2024年7月，二十届三中全会；2024年7月，政治局会议；2024年9月，政治局会议。 货币政策的变化；财政政策的变化。 4.经济回升的逻辑。 2023年四季度，经济或已开始回升；2025年或在5%以上，更重要的是结构，参考2017年。 5.转债的两条主线。 （1）温和通胀：红利、消费；（2）科技自主可控。 6.复苏初期：债市利率先上行、后下行。 短端：央行意图明确，负债端的稳定性会上升，优先推荐中短端； 长端：（1）先跟随基本面上行、后跟资金面下；（2）后跟随资金面下行阶段，重演“资产荒”逻辑。 风险提示：外部不可抗力、周期位置判断错误、周期失效、政策超预期变化。 目录 CONTENTS 1 2023年三季度-2024年一季度，经济弱复苏 2 2024年的问题：紧信用和紧财政 5 3 4 2024年7月之后，政策开始变化经济回升的逻辑 转债的两条主线 6 复苏初期：债市利率先上行、后下行 7 风险提示 12023年三季度-2024年一季度，经济弱复苏 图1：2023年-2024年一季度，GDP同比呈现回升趋势 12023年三季度-2024年一季度，经济弱复苏 图2：2023年二季度-2024年一季度，中国制造业PMI呈现回升趋势 12023年三季度-2024年一季度，经济弱复苏 图3：2023年二季度-2024年一季度，中国PPI同比呈现回升趋势 22024年的问题一：紧信用 图4：2024年二季度至今，中国社融和M1增速呈现回落趋势 22024年的问题二：紧财政 图5：城投债2016年至今1-10月净融资额，仅2024年为负 37月之后，政策开始变化 2024年7月，二十届三中全会：坚定不移实现全年经济社会发展目标；积极扩大 国内需求，因地制宜发展新质生产力 2024年7月，政治局会议：坚定不移完成全年经济社会发展目标任务 2024年9月，政治局会议：努力完成全年经济社会发展目标任务 39月：加大力度稳增长 7月：类似2018年7月：专项债发行加速、降息、特别国债支持消费 9月：（1）类似2018年底：切实做好基层“三保”工作；进一步规范涉企执法、 监管行为；稳步推进公募基金改革（2）类似2020年3月：加大力度稳增长 图6：2024年8月之后专项债发行提速 数据来源：Wind、开源证券研究所 3货币政策的变化 汇率压力→降低利率 保息差→降低居民成本紧信用→宽信用 3财政政策的变化 化债优先→三保优先 债务正门严格约束→打开债务正门上限 投资→消费 4经济回升的逻辑 （1）2023年下半年以来，全球制造业周期上行 （2）紧信用、紧财政 （3）宽信用、宽财政、宽货币、宽地产 （4）2023年四季度，经济或已开始回升 2025年或在5%以上，更重要的是结构，参考2017年 4通胀滞后性回升 经济增长，领先通货膨胀 2020年中国经济复苏，2021年中国通胀开始回升 图7：2021年中国CPI同比开始回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 4房地产：量在价先；一线城市领先三四线 2014年“9.30”，一线城市销量回升 2015年下半年，一线城市房价回升 2015年上半年，三四线城市销量回升 2016年上半年，三四线城市价格回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：2015-2016年，房地一线城市领先三四线 图9：2015-2016年，房地一线城市领先三四线 42019年1月-2020年7月，经济好吗？ 主要经济指标，2018-2019年是下行趋势 2020年7月，内需指标普遍负增长 基本面用于证伪 拐点、趋势重要；“强预期+弱现实”正常 图10：2018-2019年中国经济指标呈现下行趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 图11：2020年中国内需指标普遍负增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 5转债的两条主线 温和通胀： 红利（周期）：防御→进攻，业绩驱动+估值修复，2006-2007、2016-2017 消费：业绩驱动+估值修复，2016-2017、2019-2020 科技：业绩驱动，2021 科技自主可控： 散户+资金驱动+题材概念，2014-2015 6债市的太阳系理论：资金利率（央行态度），是核心变量 (1)7天OMO+40bp——+70bp；(2)下行趋势 上行趋势、且突破下半区间。紧货币：DR007或R007中枢显著高于OMO 图12：10年国债利率区间为7天OMO利率+40bp到+70bp 数据来源：Wind、开源证券研究所 6复苏初期，三种收益率上行 没有紧货币，则收益率再次回落 （央行态度） 不可逆：资金利率正常化，收益率上行 可逆：债基赎回，收益率上行约20-25bp可逆：经济回升，收益率上行约10-40bp 图13：复苏初期，收益率上行 数据来源：Wind、开源证券研究所 6复苏初期：先上、后下 短端：央行意图明确，负债端的稳定性会上升，优先推荐中短端 长端：对标2012年7月-2013年5月、2016年1-10月、2019年9月-2020年4月： （1）先跟基本面上（10-40bp）、后跟资金面下（回落至1.9-2.2%之内）； 不先上，也就没有下行空间 （2）后下，资金面驱动，重演“资产荒”逻辑： 短端→长端，信用债（息差）→利率债（相对收益考核） 7风险提示 （1）外部： 不可抗力 （2）内部： 周期位置判断错误/周期失效 政策意图误读/变化 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及 的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮箱：research@kysec.cn 北京：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮箱：research@kysec.cn 深圳：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮箱：research@kysec.cn 西安：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮箱：research@kysec.cn