固定收益2024年度投资策略：政策逆周期，债市偏防御

证券研究报告 政策逆周期，债市偏防御 固定收益2024年度投资策略 陈曦（分析师） 证书编号：S0790521100002 邮箱：chenxi2@kysec.cn 2023年11月07日 核心观点 1.当前经济的状态：全球制造业国家的复苏均不太理想 经济恢复是确定的，但远没有达到理想的水平。市场担忧经济修复的可持续性，后续会不会再次走弱。但反观全球制造业国家，二季度经济都不理想。 2.库存周期是企业的顺周期行为，实际库存并没有所谓三年周期 我们认为，库存周期应该看实际库存，实际库存并没有所谓三年周期。月度小周期更符合“库存周期” 全球制造业周期是同步的，因为是“可贸易部门”，目前全球制造业均处于3年周期底部。 在经济趋势下行、三年周期和月度周期中，我们需要详细甄别到底是哪个周期出现了问题，当前又处于什么周期的什么位置。 3.对后续各类政策的理解，经济反弹和反转的动力 政治局会议重提“逆周期调节”，货币政策强调发挥总量和结构性货币政策工具作用；财政政策要求加快地方政府专项债券发行和使用；地产政策的见效可能滞后于经济。 反弹动力包括：月度库存周期补库、政府逆周期：宽信用、宽财政、宽地产等。反转动力包括：2024年出口同比转正、就业改善——超额储蓄释放——消费内循环。 4.未来债市收益率展望 当前债市与2015-2016年较为相似。近期债市上行的原因可能并非供给多、美债收益率高企、原油价格上涨等因素，而是主要受到资金面持续收紧的影响。近期资金面收紧主要是由于控制银行间市场杠杆率、收缩中美利差、经济基本面回升等多因素共同导致 。 风险提示：政策变化超预期，俄乌局势超预期，中美局势超预期，中东局势超预期。 未来债市建议短期保持中性久期，重点关注资金利率中枢，并跟随资金利率中枢进行操作。 目录 CONTENTS 1 当前经济的状态：全球制造业国家的复苏均不太理想 2 库存周期是企业的顺周期行为，实际库存并没有所谓三年周期 5 3 4 对后续各类政策的理解经济反弹和反转的动力未来债市收益率展望 6 风险提示 1当前的经济状态 经济恢复是确定的； 但远没有达到理想的水平，GDP两年同比三季度为4.4%； 完成2023年目标没问题，但可能仍然低于潜在经济增速的合意水平；市场担忧：经济修复的可持续性，后续会不会再次走弱。 数据来源：Wind、开源证券研究所 图1：当前经济复苏斜率较弱 1主要经济体中，弱复苏的不仅仅是中国经济 全球制造业国家，二季度经济都不理想。 图2：德国、越南、韩国的二季度经济恢复都不理想 14.00 9.00 4.00 -1.00 -6.00 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 -11.00 德国:GDP:不变价:同比%越南:GDP:不变价:总额:当季同比% 韩国:GDP:不变价:同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所 1美国经济的新变化 美国的制造业与服务业背离开始收敛，核心CPI能否进一步下行仍需观察。 图3：美国的制造业与服务业背离开始收敛（%） 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 25.00 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:服务业PMI:商务活动:季调 数据来源：Wind、开源证券研究所 2库存周期的逻辑：企业的顺周期行为 被动去库存（复苏）：产成品库存下降+新订单上升——经济上行、股市上涨； 主动补库存（繁荣或过热）：产成品库存上升+新订单上升——经济上行、股市上涨；被动补库存（下行或衰退）：产成品库存上升+新订单下降——经济下行、股市下跌；主动去库存（萧条）：产成品库存下降+新订单下降——经济下行、股市下跌。 产成品库存，取决于“供给—需求”的差值，与供给、需求是否上升无关。 企业不一定能准确判断需求：企业试图“主动补库”，但没想到需求太高，结果可以“被动去库”。 库存周期的思想是有意义的，但不能硬套。 2实际库存并没有所谓三年周期 我们认为，库存周期应该看实际库存； 减去价格后的库存增速与PMI产成品库存一致，均没有三年周期； 库存周期，由基钦在1923年提出；产能周期，由朱格拉在1862年提出。 周期的原理是成立的，但周期的时间缩短了（信息时代，很多都变快了）。 图4：实际库存并没有所谓的三年周期 2452.00 1950.00 1448.00 946.00 444.00 -142.00 -6 2013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-07 中国:工业企业:产成品存货:同比-中国:PPI:全部工业品:当月同比% 中国:制造业PMI:产成品库存（右轴）% 数据来源：Wind、开源证券研究所 40.00 2月度小周期更符合“库存周期” 2022年4-7月、2022年11月-2023年2月，都是三年大周期下行中的小周期反弹（库存周期+政策小周期）； 2023年3月之后的经济下行：（1）由“主动补库”→“主动去库”的反转；（2）“不要大干快上” 的准确理解：“政策大底”中的“政策小顶”。 1-2月确实是“强预期+弱现实”：情绪乐观程度，远高于经济表现；类似超涨很厉害，但涨幅有限。 图5：月度小周期更符合“库存周期” 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 50.00 49.50 49.00 48.50 48.00 47.50 47.00 46.50 46.00 中国:制造业PMI%中国:制造业PMI:原材料库存（右轴）% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2所谓名义库存周期，可能就是PPI周期 名义库存有三年周期，实际库存没有三年周期，所以我们认为有三年周期的是PPI； PPI周期可能是产能周期，类似猪价的蛛网理论，但同时也与需求周期同步。 图6：名义库存有三年周期图7：名义库存周期可能是PPI周期 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 美国:存货量:制造业:季调:同比% 中国:工业企业:产成品存货:同比% 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 2000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01 中国:PPI:全部工业品:当月同比%美国:PPI:所有商品:同比:非季调% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2三年大周期的其他例证 全球半导体产能周期、销售周期均为3年 OECD指标存在三年周期。 图8：全球半导体产能周期、销售周期均为3年（2023年为预测值）图9：OECD指标存在3年周期 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 半导体行业资本支出增速 半导体销售额增速 -60% 20082010201220142016201820202022 101.0 100.0 99.0 98.0 97.0 96.0 OECD综合领先指标点 数据来源：ICInsights、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2全球制造业PMI周期是同步的 全球制造业周期是同步的，因为是“可贸易部门”； 目前全球制造业均处于3年周期底部。 图10：全球制造业均处于3年周期底部 57.00 70.00 55.0065.00 53.0060.00 51.0055.00 49.0050.00 47.0045.00 45.00 2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 40.00 中国:制造业PMI%美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 2经济周期的嵌套 趋势下行：GDP增速下行、老龄化但是人均GDP提高、城镇化率提高； 三年周期：政策大周期、产能周期、需求周期、价格周期、民企周期； 月度周期：库存周期、政策小周期； 需要详细区分和甄别：到底是哪个周期的问题，当前又处于什么周期的什么位置。 图11：不同经济周期见存在嵌套 数据来源：开源证券研究所 3政治局会议：重提“逆周期调节” 会议指出，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施 宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心。 我们认为，“高质量发展”不只是“调结构”。 3货币政策：发挥总量和结构性货币政策工具作用 2022年4月政治局会议有过类似表述，5月信贷形势分析会引导金融机构加大贷款投放力度，随后信贷回升。 信贷回升总是先总量，后结构。 信贷回升的稳定性应当强于2022年。 图12：新增人民币贷款的变化情况（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 3财政政策：加快地方政府专项债券发行和使用 （1）地方债发行节奏，是重要的逆周期、跨周期调节工具； （2）再融资债券实际上是宽财政； （3）国债发行可能超年度赤字； （4）特别国债打开赤字率空间； （5）2018年以来的紧财政思路出现根本性变化。 3地产政策：房地产企稳复苏可能滞后于经济 不以地产作为稳增长手段：经济-收入预期-房地产销售-房地产投资； 2月后经济走弱，3月后房地产销售回落；5-6月经济感受“较冷”，7-8月房地产销售下行。地产销售如果可以回升，意味着未来最重要的下行风险消除。 图13：房地产投资回升滞后于经济 180.00 160.00 市场化的地产投资回升滞后， 政府的地产投资对冲： 城中村+平急两用+保障房。 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 1月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日 2021年万平方米2022年万平方米2023年万平方米 4经济反弹和反转的动力 反弹动力一：月度库存周期补库； 反弹动力二：政府逆周期：宽信用、宽财政、宽地产（基建投资、城中村改造、保障房）。反转动力一：2024年出口同比转正（出口份额下降，全球制造业周期向上）； 反转动力二：服务业缺口最大——就业改善——超额储蓄释放——消费内循环； 反转必要条件：地产滞后于经济企稳（果不是因）；地产投资滞后于销