季报点评：会员体系持续迭代，外卖高客单价订单份额稳固

核心本地商业

• 业绩表现：2025Q3收入674亿元，同比-2.8%；分部经营利润由年同期盈利146亿元转为亏损141亿元，OPM率20.9%，同比下降42个百分点。收入结构中，配送服务收入下滑-17.1%（主要因补贴增加应对竞争），佣金收入+1.1%，在线营销服务收入+5.7%。
• 经营亮点：美团AppDAU增长超20%，餐饮外卖月交易用户数创历史新高，通过“美团会员”体系提升用户心智和交易频次；面向商家推出基于LongCat的AI工具，推动行业智能化。
• 业务分拆：
  • 外卖：订单市占率稳步回升，中高客单价订单（实付>15元占>2/3，实付>30元占>70%）份额稳固。
  • 闪购：新用户增速和核心用户交易频次提升，品牌官旗闪电仓双十一首日销售额环比增长300%。
  • 到店：平台累积超250亿条消费评价，预计竞争短期影响利润率但长期保持市场领导地位。
• 展望：10-11月行业补贴下降，认为外卖亏损或达峰值，短期亏损延续但长期外卖业务将回归合理利润。

新业务

• 业绩表现：2025Q3收入280亿元，同比+15.9%，分部亏损13亿元，亏损率环比改善2.5个百分点至4.6%。
• Keeta：香港和沙特运营效率提升，加速全球布局，8月卡塔尔上线，9月进入科威特和阿联酋，10月下旬巴西试点。
• 国内业务：小象超市、快驴等食杂零售业务增长强劲，运营效率提升，逐步探索线下模式扩大场景覆盖。

投资建议

• 核心优势：国内具备规模和效率优势，过往扩张能力和经营韧性得到验证。
• 财务预测：预计2025-2027年营收3663/4075/4637亿元，经调整净利润-178/183/401亿元；2026-2027年对应估值31.1/14.2倍。
• 评级：维持“买入”评级。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 新业务不及预期
• 市场监管风险
• 基础设施规模经济不显著