宏观报告：价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩

核心观点

• 经济增速放缓： 11月PMI指数显示经济增速有所放缓，供需两端温和修复，但供需失衡问题仍然存在。制造业景气度环比回升，但仍处于荣枯线以下，有待进一步改善。
• 价格传导扭曲： 原材料价格上涨，但产成品出厂价格并未同步上涨，导致企业利润空间被挤压。价格的市场化传导机制不畅，PPI同比增速保持韧性，或延续修复态势。
• 非制造业景气度收缩： 建筑业景气度有所回升，但服务业景气度回落，非制造业景气度跌入荣枯线以下水平，显示建筑业上升未能完全抵消服务业下滑的影响。
• 政策影响： 政策端持续规范无序价格竞争，基建订单与预期指数同步上行，利率下行空间受限。工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无新的增量信息，短期扩张动能弱化。

关键数据

• 11月PMI指数为49.2%，较前值上升0.2pct。
• 11月PMI主要原材料购进价格指数为53.6%，处于荣枯线之上。
• 11月PMI出厂价格指数为48.2%，低于荣枯线。
• 11月BCI中间品价格前瞻指数为39.13，较前值上升5.68；BCI消费品价格前瞻指数为44.59，较前值下降0.14；BCI企业利润前瞻指数为45.93，较前值下降1.51。

研究结论

• 短期经济基本面利好债券市场，央行重启购债，利率中枢或将温和下行。
• 但政策端持续规范无序价格竞争，基建订单与预期指数同步上行，利率下行空间受限。
• 权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无新的增量信息，估值驱动亦难有提振，短期扩张动能弱化。