11月PMI数据点评：弱势回升显现，景气修复仍待巩固

核心观点：11月PMI数据显示经济景气延续弱势，制造业虽小幅回升但仍处收缩区间，服务业明显走弱，整体修复态势偏弱。制造业PMI回升至49.2%，但仍弱于往年同期水平，反映了季节性修复有限、前期“以旧换新”拉动效应边际减退，以及全球需求低迷。分项指标显示，生产与新订单虽小幅改善但仍低于荣枯线，企业继续主动去库、用工偏谨慎，制造业内生复苏动能不足。非制造业PMI回落至49.5%，重回荣枯线下，服务业动能减弱、建筑业虽有回升但仍偏弱，新订单与库存指标均指向需求承接不足。当前国内供需两端均处于疲弱状态，景气结构性分化仍未改善，企业经营预期虽略有回升，但短期内仍缺乏明显驱动。11月中美元首通话推动贸易层面出现边际缓和，有望减少外需与供应链的不确定性，但正向拉动仍较有限。展望12月，政策与全球流动性进入关键窗口：国内将召开政治局会议与中央经济工作会议，关系到2026年经济目标与政策定调；外部则聚焦12月10日美联储议息会议，其对全球资金成本与风险偏好的影响不容忽视。整体来看，11月供需弱势叠加政策真空期，经济向上动能偏弱，后续修复或更多取决于政治局会议与中央经济工作会议定调后的政策强度，以及外部金融环境是否进一步改善。

关键数据：

• 制造业PMI：49.2%（回升0.2个百分点，低于去年同期，弱于季节性）
• 非制造业PMI（商务活动指数）：49.5%（回落0.6个百分点）
• 综合PMI：49.7%（回落0.3个百分点）

研究结论：

• 制造业：景气水平虽小幅修复，但生产改善与需求偏弱并存，企业补库意愿不足、用工偏谨慎，内生动能仍显不足。行业层面，农副食品加工、有色金属冶炼等行业供需较强，而石油煤炭加工、化学纤维等行业供需偏弱。
• 非制造业：景气水平回落更为明显，服务业与建筑业均处偏弱状态，需求修复乏力、用工承压仍是主要矛盾，但企业对未来预期仍保持一定韧性。行业层面，铁路运输、电信服务等行业业务总量保持较快增长，而房地产、居民服务等行业市场活跃度偏弱。
• 风险提示：出口超预期走弱、房地产市场超预期下行、政策续力不及预期。