波司登（03998.HK）2026上半财年归母净利润增长5%，品牌羽绒服引领增长

核心观点

• 公司2025/26上半财年收入增长1%，归母净利润增长5%，品牌羽绒服业务表现亮眼，引领整体增长。
• 贴牌加工业务受关税政策、海外消费力低迷等因素影响，收入下降11.7%。
• 公司毛利率小幅下降，主要因经销商渠道增速高于自营渠道，且经销商毛利率较低。
• 管理费用率下降，主要因员工股权激励摊销减少和咨询费用下降。
• 库存管理表现优异，库存金额同比减少20.3%，库存周转天数大幅下降。
• 公司通过品牌领航、深耕优势品类、数字化赋能、渠道优化和提升线上经营能力实现高质量发展。

关键数据

• 2025/26上半财年，品牌羽绒服收入增长8.3%至65.7亿元，毛利率同比减少2.0百分点至59.1%。
• 贴牌加工业务收入下降11.8%至20.4亿元，毛利率同比上升0.4百分点至20.5%。
• 女装业务收入同比减少18.6%至2.5亿元，毛利率同比减少1.9百分点至59.9%。
• 多元化服装业务收入减少45.3%至0.6亿元，毛利率同比增加0.2百分点至27.8%。
• 品牌羽绒服线上收入同比增长2.4%至13.8亿元。
• 品牌羽绒服自营店/经销店同比净增加85/285家。

研究结论

• 公司上半年品牌羽绒服主业维持高单位数稳健增长，盈利能力稳步提升，净利润增速快于收入增速。
• 下半财年公司销售旺季，增长有望提速，看好公司作为行业龙头的产品创新能力。
• 维持盈利预测，预计公司FY2026~2028净利润分别为39.1/43.0/47.3亿元，同比增长11.1%/10.2%/10.0%。
• 维持5.1-5.5港元目标价，对应FY202614-15xPE，维持“优于大市”评级。
• 建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。