24财年业绩超预期，品牌羽绒服板块引领公司增长

公司研究/公司快报 2024年6月28日 24财年业绩超预期，品牌羽绒服板块引领公司增长 买入-A(维持) 波司登（03998.HK） 公司近一年市场表现 60% 40% 20% 0% -20% -40% 23/0623/0823/1023/1224/0224/04 波司登恒生指数 来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年6月27日 收盘价（港元）： 4.560 年内最高/最低（港元）： 4.890/2.830 流通A股/总股本（亿股）： 109.64/109.64 流通A股市值（亿港元）： 499.95 总市值（亿港元）： 499.95 来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 波司登发布2023/24财年年度业绩。报告期内，公司实现营收232.14亿元，同比增长38.4%，实现归母净利润30.74亿元，同比增长43.7%。 事件点评 品牌羽绒服业务引领公司收入高增，其它业务板块营收增长稳健。2023/24财年，公司以品牌建设为引领，推动产品创新、零售升级、优质快反、数智经营的转型变革，提升门店经营能力和盈利能力，实现营收232.14亿元，同比增长38.4%。分业务板块看：1）品牌羽绒服业务实现收入195.21亿元，同比增长43.8%，占集团收入比重为84.1%。其中波司登主品牌实现收入167.85亿元，同比增长42.7%，本财年，波司登品牌在产品端持续创新，重新定义轻薄羽绒服、推出三合一冲锋衣鹅绒服、升级经典系列产品、创新开发推广防晒服产品，产品力持续提升。雪中飞品牌持续发力线上业务，完善普惠品牌升级，收入同比增长65.3%至20.19亿元。冰洁品牌收入同比增长15.9%至1.45亿元。2）贴牌加工管理业务实现收入26.70亿元，同比增长16.4%，占集团收入比重为11.5%。此项业务增长稳健，主要受益于公司聚焦核心客户、拓展新增高质量客户、公司优质快反供应链能够满足客户下单节奏，前五大客户收入占比为89.5%。3）女装业务实现收入8.20亿，同比增长16.6%，占集团收入比重为3.5%。4）多元化服装业务实现收入2.03亿元，同比增长0.3%，其中飒美特校服业务收入同比增长1.3%，多元化服装业务占集团收入比重为0.9%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 线下线上均取得靓丽增长，单店经营效率显著提升。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入143.45亿元，占比73.5%、同比增长38.4%；批发渠道实现收入46.04亿元，占比23.6%，同比增长67.9%。截至2024/3/31末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净减少206家至3217家，其中自营门店净减少263家至1136家，经销门店净增长57家至2081家，自营、经销门店占比分别为35.3%、64.7%，从门店区域布局看，公司约28%的门店位于一二线城市，约72%门店位于三线及以下城市。在门店数量减少的背景下，公司线下渠道实现了快速增长，源于公司持续聚焦单店运营，明确多维度单店打造和考核的要求，提升单店经营效率。另外，除常规门店外，本财年，公司开设超过1400家旺季店，主要落点核心商圈和体育运动场，以当季流行TOP款为主要销售产品。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长41.3%至68.36亿元，占品牌羽绒服业务比重35.0%。 公司盈利能力稳中有升，存货周转效率表现优异。毛利率方面，2023/24财年，公司毛利率同比提升0.1pct至59.6%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑1.2pct至65.0%（波司登品牌下滑1.2pct至69.6%，雪中飞品牌毛利率持平，冰洁品牌提升5.6pct至39.2%）。品牌羽绒服业务毛利率下滑，主因：盈利能力相对较低的防晒服与轻薄羽绒服销售占比提升、加盟渠道销售占比提升、公司加大对加盟渠道的返利支持政策。费用率方面，公司销售费用率同比下滑1.8pct至34.7%，主要受益于门店经营效率提升与持续强化费用管控；管理费用率同比下滑0.7pct至6.5%，综合影响下，公司归母净利率为13.2%，同比提升0.5pct。存货方面，截至2024/3/31末，公司存货为31.97亿元，同比增长18.9%，平均存货周转天数为115天，同比下降29天，公司持续加强存货一体化运营，不断提升快速补货能力，存货周转效率表现优异。 投资建议 2023/24财年，公司继续做强羽绒服主品类，同时结合消费需求与趋势，创新发展功能服饰新品类，夏季防晒服产品销售取得突破性进展，三合一冲锋衣鹅绒服市场反馈热烈。在渠道方面，持续优化渠道质量，聚焦资源打造标杆TOP门店，单店经营效率取得显著提升。看好公司后续在功能服饰品类横向拓展方面继续发力，预计公司2025-2027财年EPS分别为0.33\0.38\0.43元，2025-2027财年PE分别为12.0\10.5\9.2倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 国内消费市场复苏不及预期，原材料成本上升，品牌竞争加剧。 财务数据与估值： 会计年度 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万元) 16,774 23,214 26,643 30,280 34,135 YoY(%) 3.5 38.4 14.8 13.6 12.7 净利润(百万元) 2,139 3,074 3,585 4,109 4,701 YoY(%) 3.7 43.7 16.6 14.6 14.4 毛利率(%) 59.5 59.6 59.6 59.5 59.4 EPS(摊薄/元) 0.20 0.28 0.33 0.38 0.43 ROE(%) 17.1 22.6 22.1 21.2 20.4 P/E(倍) 20.2 14.0 12.0 10.5 9.2 P/B(倍) 3.4 3.1 2.7 2.3 1.9 净利率(%) 12.7 13.2 13.5 13.6 13.8 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 会计年度 FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E 流动资产 14722 19019 18831 29646 29302 营业收入 16774232142664330280 34135 现金 3718 6227 8016 7620 14237 营业成本 6798 9380 10764 12263 13859 应收票据及应收账款 2421 2879 4427 3619 5067 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 6125 8055 9592 10840 12186 存货 2689 3198 4336 3779 5648 管理费用 1204 1508 1812 1998 2219 其他流动资产 5893 6715 6479 6362 6519 非流动资产 6221 6753 6259 6242 6292 财务费用 -83 -158 -185 -206 -300 长期投资 236 253 338 405 462 资产减值损失 118 70 80 91 103 固定资产 1728 1544 1613 1673 1724 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1342 1236 1045 865 679 投资净收益 -22 -14 -17 -18 -16 其他非流动资产 2915 3719 3264 3299 3427 营业利润 2826 4398 4811 5497 6286 资产总计 20943 25771 25090 35888 35594 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 6054 11183 7162 15083 11415 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 770 768 768 768 768 利润总额 2887 4541 4811 5497 6286 应付票据及应付账款 4346 7765 4898 12621 8701 所得税 731 1421 1251 1429 1634 其他流动负债 937 2649 1495 1694 1946 税后利润 2156 3120 3560 4068 4652 非流动负债 2284 769 1833 1629 1410 少数股东损益 -18 -46 -25 -41 -49 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2139 3074 3585 4109 4701 其他非流动负债 2284 769 1833 1629 1410 EBITDA 2807 4385 4849 5537 6257 负债合计 8338 11952 8995 16712 12825 少数股东权益 57 84 59 18 -32 主要财务比率 股本 1 1 1 1 1 会计年度 FY2023 FY2024 FY2025EFY2026EFY2027E 资本公积 12546 13735 13735 13735 13735 成长能力 留存收益 0 0 2072 4439 7147 营业收入(%) 3.5 38.4 14.8 13.6 12.7 归属母公司股东权益 12547 13735 16036 19158 22800 营业利润(%) 10.0 55.6 9.4 14.3 14.4 负债和股东权益2094325771250903588835594 归属于母公司净利润(%) 3.7 43.7 16.6 14.6 14.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 59.5 59.6 59.6 59.5 59.4 会计年度FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E 净利率(%) 12.7 13.2 13.5 13.6 13.8 经营活动现金流 3051 7339 1569 832 7929 ROE(%) 17.1 22.6 22.1 21.2 20.4 净利润 2156 3120 3560 4068 4652 ROIC(%) 13.4 19.7 18.4 18.2 17.7 折旧摊销 0 0 221 244 267 偿债能力 财务费用 -83 -158 -185 -206 -300 资产负债率(%) 39.8 46.4 35.9 46.6 36.0 投资损失 22 14 17 18 16 流动比率 2.4 1.7 2.6 2.0 2.6 营运资金变动 0 0 -2044 -3291 3293 速动比率 1.0 0.8 1.1 1.3 1.5 其他经营现金流 955 4362 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 617 -35 256 -245 -333 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 1.0 筹资活动现金流 -2493 -1863 -35 -984 -978 应收账款周转率 6.5 8.8 7.3 7.5 7.9 应付账款周转率 1.5 1.5 1.7 1.4 1.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.20 0.28 0.33 0.38 0.43 P/E 20.2 14.0 12.0 10.5 9.2 每股经营现金流(最新摊 0.28 0.67 0.14 0.08 0.73 P/B 3.4 3.1 2.7 2.3 1.9 每股净资产(最新摊薄) 1.15 1.26 1.47 1.75 2.09 EV/EBITDA 15.2 8.8 7.8 6.9 5.0 数据来源：最闻，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内