剔除减值影响后稳健增长，资本开支回落

FY2025公 司 收 入/经 调 整EBITDA/净 利/归 母净 利 分 别 为73.63/41.69/5.06/9.78亿 元 、 同 比 增 长11.9%/10.5%/0.8%/132.3%；归母净利主要受海南学校就商誉及无形资产确认的非现金减值计提17.06亿元影响，调整项合计为17.74亿元（无形资产减值17.06亿元、汇兑收益0.17亿元、校舍应付建设成本的公允价值变动0.51亿元），还原后我们分析正常归母净利约20.5亿元。目前账上商誉为9.09亿元。 分析判断: 收入增长主要来自高教贡献，中职人数下滑。FY2025集团收入达到73.63亿元、同比增长11.9%，全日制在校生为28.2万人、同比增长5%，其中全日制高等职业教育在校生分别为24.3万人，同比增长9%；中等职业教育学生人数为3.9万人，同比下降15.2%。国内/国际收入分别为70.83/2.8亿元，同比增长11.8%/14.8%,经营利润分别为29.5/0.46亿元，同比增长4.5%/-9.8%。 毛利率下降主要由于加大办学投入，净利率降幅低于毛利率主要由于行政费用率下降、减值计提占比下降、融资成本占比下降。FY2025公司毛利率为53.3%，同比下降2.1PCT。成本细分来看：（1）物业、校舍及设备折旧/收入为13.3%，同比上升1.2PCT。（2）员工成本/收入为32.4%，同比增加1.2PCT，其中薪酬及其他津贴/收入同比增加1.1PCT至27.9%。净利率/归母净利率为6.9%/13.3%，同比提升-0.8/6.9PCT。毛利率下降主要由于师资及教学投入有所增加。净利率降幅低于毛利率主要由于行政费用率下降1.1PCT、减值计提占比下降4.9PCT、融资成本占比下降0.6PCT，归母净利率大幅提升则主要由于非控股权益由0.84亿元下降至-4.71亿元。 资本开支大幅下降。FY2025公司资本开支为26.6亿元，同比下降45.2%，随着公司新建教学楼完工，资本开支有望持续下降。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，2025/26学年全日制在校生同比增长0.2%，其中高教在校生同比增长2.8%，在校生增速放缓。（2）中期来看，24年资本开支为高点，25年资本开支已大幅下降，后续随着项目建设逐渐落地，资本开支将持续下降。（3）净利率方面：公司收购的学校仍存在净利率改善空间；公司财务费用率有所下降，美元降息后财务费用已逐步改善。（4）公司2025财年净利润受商誉及无形资产减值损失影响，此次减值后无形资产余额所剩不多，目前账上商誉为9.09亿元。 调整盈利预测，调整26/27财年收入预测82.12/91.23亿元至77.43/81.39亿元，新增28财年收入预测85.99亿元；下调26/27年经调归母净利预测23.81/27.42亿元至21.72/23.37亿元，新增28财年经调归母净利预测25.16亿元，对应下调26/27财年经调EPS0.84/1.08元至0.72/0.77元，新增28财年经调EPS0.86元。2025年11月27日收盘价2.75港元对应PE分别为3.5/3.3/2.9X（注：1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 商誉减值风险，招生不及预期风险，政策因素的不确定性，系统性风险。 盈利预测与估值 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。