广告收入健康增长，利润持续释放

主要观点：

• 25Q3公司实现营收76.85亿元，同比增长5.2%，环比增长4.7%；经调整归母净利润为7.86亿元，同比增长233%；毛利率为36.7%，同比增加1.8个百分点。
• 分业务看，移动游戏收入15.1亿元，同比下降17.1%（受去年同期高基数影响）；增值服务收入30.2亿元，同比增长7.1%（主要由于付费会员收入增长）；广告收入25.7亿元，同比增长22.7%（超出市场预期）；IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长2.7%。
• 游戏长线运营方面，《三国：谋定天下》持续稳健运营，贡献增量；《逃离鸭科夫》10月上线，首月销量超300万份，最高在线人数超30万，后续有望移植至手游及主机端；《三国：百将牌》预计26年一季度上线，定位轻度轻氪游戏，有望在年轻人群中打开市场。
• 核心用户群体推动社区发展，打开广告变现潜力：三季度DAU达1.17亿，同比增长9%；MAU达3.76亿，同比增长8%；用户日均使用时长同比增加6分钟至112分钟；月付费用户数达3500万，同比增长17%。
• 投资建议：预计25/26/27年公司实现收入301.8/337.2/364.4亿元，经调整归母净利润22.3/36.0/44.2亿元，维持“买入”评级。
• 风险提示：互联网内容行业竞争加剧、商业化不及预期、用户增长不及预期、内容质量不及预期、宏观经济不及预期等。