3季度利润超预期，电商持续驱动收入增长及利润释放

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元58.50 目标价 港元90.00 潜在涨幅 +53.8% 2023年11月22日 快手(1024HK) 3季度利润超预期，电商持续驱动收入增长及利润释放 2023年3季度利润超预期。快手3季度总收入279亿元人民币（下同），同/环比增21%/1%，与我们/市场预期基本一致。收入结构变化及分成、带宽成本优化等带动毛利率同/环比提升5.4/1.5个百分点。经调整净利润32亿元，环比增18%，对比去年同期7亿元亏损，并超我们/市场预期16%/19%，受益于略好于预期的直播收入及其他收益。受变现环比加速增 长驱动，海外亏损进一步收窄19%至6亿元。 个股评级 买入 1年股价表现 1024HK MPU/频次提升持续驱动电商增长，维持全年GMV及收入预期。3季度，电商GMV同比增30%，符合我们预期。对应电商MPU近1.2亿，渗透17%MAU；佣金率1.2%，受达人分销抽佣带动同比提升10个基点。商城开放一级入口，GMV占比提升至10%（泛货架接近20%）。基于双十一大促强 劲表现（订单量同比+50%），我们预计4季度电商GMV同比增30%，仍 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% MSCI中国指数 受供给侧拓展及MPU渗透率、频次提升驱动。 在线营销仍受内循环广告拉动，维持4季度20%增长预期。3季度收入增27%，活跃广告主同比增140%+。外循环效果广告收入增长环比加速，传媒资讯（付费短剧投放同/环比增长）、教育培训、大健康行业投放预算增加，部分被电商、交通行业投放缩减抵消。4季度电商大促或拉动外循环广告维持同比正增长，内循环广告收入增速应与GMV增速一致。 直播生态治理影响MPU增长。直播收入3季度同比增长9%，环比降2%， 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)79.85 52周低位(港元)48.10 市值(百万港元)210,036.06 日均成交量(百万)30.13 年初至今变化(%)(17.66) 200天平均价(港元)59.28 公会主播同比增40%，有望提升主播运营效率。但考虑短期生态治理，我 资料来源:FactSet 们预计MPU仍承压，抵消ARPPU增长，预计4季度直播收入同比持平。 估值：我们微调2024年收入及利润预测。鉴于长期前景不变，基于10年 （2024-33年）DCF，维持90港元目标价，对应2024年/25年28倍/20倍市盈率。供给侧及泛货架场域拓展有望继续提升购物用户渗透及购买频次，电商增长确定性强，叠加成本费用优化，利润持续释放，重申买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 81,082 94,183 113,559 128,356 141,932 同比增长(%) 37.9 16.2 20.6 13.0 10.6 净利润(百万人民币) (18,852) (5,752) 9,004 13,065 18,025 每股盈利(人民币) (4.92) (1.35) 2.07 3.02 4.26 同比增长(%) -41.8 -72.5 -252.9 46.3 40.9 前EPS预测值(人民币) 1.99 3.00 4.17 调整幅度(%) 3.8 1.0 2.3 市盈率(倍) NA NA 25.9 17.7 12.6 每股账面净值(人民币) 11.76 9.36 11.73 15.54 20.86 市账率(倍) 4.55 5.72 4.57 3.44 2.57 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年3季度业绩概览 月活用户数（MAU）和日活用户数（DAU）为6.85亿/3.87亿（环比均增1,100万），基本符合我们预期，DAU/MAU比为56%。受暑期假期带动，DAU日均使用时长环比恢复11%至130分钟。 电商GMV/收入增长均符合我们此前预期：电商GMV/收入同比增30%/40%+，我们估算佣金率1.2%，受达人分销抽佣带动同比提升10个基点。 用户侧：月付费买家接近1.2亿，渗透17%MAU。GMV占比品类排行：女装、综合服饰（20%+）>消电、家居（~15%）>食品健康（10%+）。 商家侧：月均动销商家同比增~50%。 泛货架电商持续推进，3季度泛货架GMV占比接近20%。 在线营销收入同比增27%至147亿元，与我们预期一致。主要增长驱动包括：活跃广告主数量增长（同比增140%+），及垂直行业精细化运营。 内循环广告收入增速快于电商GMV增速，占比广告收入约50%。 外循环效果广告收入增速较2季度加速，传媒资讯（付费短剧投放消耗同 /环比增300%/近50%）、教育培训、大健康行业投放预算增加，电商、交通领域部分重点客户投放预算同比下降。 搜索场景加速商业化变现，搜索营销收入同比增120%。 星芒短剧招商收入环比提升超10倍。 直播收入同比增9%至97亿元，略超我们预期2%。3季度公会签约主播数同比增40%+，受生态治理影响，MPU同比小幅下降。 本地生活：3季度日均GMV较1季度有约5倍增长，非餐饮GMV占比接近40%。 海外收入同/环比增244%/46%至6.5亿元，核心市场（巴西、印尼和中东） DAU和用户时长同比稳定增长。经营亏损收窄至6.4亿元，对比去年同期 /2季度为亏损16.9亿元/7.8亿元。 图表1:用户同比维持健康增长 DAU(左，百万)MAU(左，百万)DAU/MAU(右) 图表2:日人均时长恢复增长 日人均时长(分钟) 119119 128125129134127 99107 130 117 74757676 85858890 160 55%57%57%57%58%56%56%58%59%58%57%57%56%56% 51% 598 626640654673685 495474479476 520506573578 587 253262272271295293 320323346347363366374376387 1,000 800 600 400 200 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 140 120 100 80 60 40 20 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 0 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:广告及电商收入占比持续提升图表4:电商GMV维持强劲增长 100% 80% 60% 40% 20% 0% 11%11%11%12%13% 37% 39%39%35% 37%36%35% 54% 51% 50% 53% 52%52%53% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 电商及其他 直播 在线营销 350 100% 312 290 86% 265 240 223225 177 176 145 119 36% 175191 48% 31% 73 94 39% 27%30%28%30% 37 300 250 200 150 100 50 0 电商GMV(左，十亿人民币)同比增速(右) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源:公司资料，交银国际 © 资料来源:公司资料，交银国际 图表5:虽有季度间波动，日活对应营销费用 （获客+维系）同比优化 图表6:毛利率改善及销售费用率优化推动盈亏平衡 营销费用/日活用户数(左，人民币) 39 38 34 32 27 25 25 26 232323 50 40 30 20 10 0 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 毛利率销售费用率经调整净利率 37% 40% 16% 9% 1% 3% -6% -13% -23% 2017201820192020202120222023E2024E2025E 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表7:2023年3季度业绩概要 (百万元人民币) 3Q22 2Q23 3Q23 环比(%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入 23,128 27,744 27,948 1 21 27,684 1200 02 0-51 522345431613 -1 00 内循环广告维持强劲，外循环效果广告同比增速较2季度加速受益于广告和电商收入占比提升，分成控制，以及服务器带宽效率优化占收入比同比收窄7.5个百分点占收入比同比收窄1.4个百分点占收入比同比收窄4.7个百分点 直播 8,947 9,968 9,719 -2 9 9,517 在线营销 11,590 14,347 14,690 2 27 14,632 其他 2,592 3,429 3,539 3 37 3,535 彭博一致预期 27,708 成本 12,425 13,810 13,495 -2 9 13,500 毛利 10,703 13,934 14,453 4 35 14,184 毛利率(%) 46.3 50.2 51.7 51.2 销售费用 9,130 8,636 8,939 4 -2 8,941 管理费用 1,059 945 898 -5 -15 943 研发费用 3,533 3,155 2,967 -6 -16 2,948 经营利润 (2,612) 1,296 2,211 71 NM 1,452 经营利润率(%) -11.3 4.7 7.9 5.2 经调整经营利润 (904) 2,352 3,082 31 NM 2,506 经调整经营利润率(%) -3.9 8.5 11.0 9.1 税前净利润（亏损） (2,575) 1,436 2,320 62 NM 1,602 所得税(开支)/抵免 (137) 45 (138) -407 NM (80) 净利润（亏损） (2,712) 1,481 2,182 47 NM 1,522 净利润（亏损）率(%) -11.7 5.3 7.8 5.5 经调整净利润（亏损） (672) 2,694 3,173 18 NM 2,726 经调整净利润（亏损）率(%) -2.9 9.7 11.4 9.8 彭博一致预期 2,660 经调整每股盈利(元) (0.16) 0.62 0.72 15 NM 0.63 月活,百万 626 673 685 2 9 689 日活,百万 363 376 387 3 6 385 电商销售额,十亿人民币 223 265 290 9 30 289 资料来源:公司资料，交银国际 图表8:财务预测 (百万元人民币) 4Q22 3Q23 4Q23E 环比 (%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 收入 28,292 27,9