小马智行2025Q3收入大幅增长，超预期。其中Robotaxi业务收入同比增长89.5%至669.4万美元，占比26.3%；技术授权与应用收入同比增长354.6%至856.5万美元，占比33.7%。Robotaxi业务增长主要得益于一线城市用户需求增长及乘客车费收入同比增加超过200%，同时轻资产运营模式通过技术授权与车辆销售进一步创造收入。技术授权与应用收入增长主要源于自动配售领域客户对域控需求的强劲。Q3毛利率同比提升9.2pct至18.4%，主要受收入结构优化和高毛利率的Robotaxi业务占比增加影响。Q3归母净亏损约6132万美元，non GAAP归母净亏损约5472万美元，Non GAAP归母净亏损率为215%。公司现金储备充足，截至Q3末现金及现金等价物等约5.9亿美元，香港IPO完成后新增超8亿美元现金。
广州单车经济模型率先转正。基于第七代Robotaxi在广州商业化运营，截至11月23日最近两周日均订单达23单，日均收入可覆盖日均单车各项成本。公司预计第七代自动驾驶套件成本2025年基础上再降20%，进一步优化UE模型。
Robotaxi快速铺设车辆，千台目标提前完成，2026年目标超3000辆。截至11月23日，小马智行总车队规模达961辆，其中第七代Robotaxi667辆。公司目标2026年将车队规模扩张至超3000辆Robotaxi。经营范围方面，深圳已设立超过1万个上下车点，南山、宝安、前海全无人运营区域扩大，新增蛇口、华侨城等热门商圈；上海浦东区扩大全无人运营区域，新增世纪公园、上海科技馆等需求密集区。未来竞争下，车队扩张速度与技术领先性同样重要，有助于改善经营模型并率先卡位。
轻资产运营优化成本结构。小马智行在广州第七代Robotaxi单车UE模型转正，有助于扩张生态圈。例如，与资产商合作采用轻资产模式，由资产商出资购买并持有车辆资产，小马智行作为技术与服务提供方运营，已与深圳西湖集团、阳光出行建立合作关系，未来有望吸引更多合作伙伴。
分析师预计公司2025-29年末Robotaxi部署车辆分别为1000/3000/1.5万/3万/6万台，收入为0.86/1.1/2.2/5.1/11亿美元，non-GAAP归母净利润为-2.0/-2.1/-1.8/-0.7/+1.3亿美元。采用PE估值方式，假设2030年公司中国、海外Robotaxi分别有8万辆、3万辆，单车年收入20万元，国内外Robotaxi净利润可达6.8/1.9亿美元，2030年Robotaxi国内/外估值分别为136/38亿美元，合计175亿美元，折现回2025年估值109亿美元。Robotruck估值约35亿美元，Robotaxi+Robotruck合计估值143亿美元，对应2026年130x PS，目标价(PONY.O)33.04美元、(2026.HK)256.9港元，维持“买买入”评级。
风险提示：商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈等风险。
