Robotaxi高速扩张，广州、深圳单车UE均盈利

小马智行2025年收入9000万美元，同比增长20%，主要得益于Robotaxi和技术授权与应用收入的强劲增长。其中，Robotaxi/Robotruck/技术授权与应用收入分别为1661/4060/3279万美元，同比分别增长129%/0.6%/20%，占比19%/45%/36%。Robotaxi收入快速增长主要得益于车队规模持续扩张、乘客车费收入同比增长400%，以及轻资产运营模式带来的技术授权与车辆销售收入。2025年毛利率为15.7%，同比提升0.5个百分点，主要由于收入组合优化。全年经营开支约2.75亿美元，Non GAAP经营开支同比增加。公司2025年归母净亏损1.34亿美元，Non GAAP归母净亏损1.79亿美元，Non GAAP归母净亏损率199%。截至2025年末，公司现金及其他投资超过15亿美元。

买入（维持）评级。公司2026年全球部署目标为20个城市3000辆Robotaxi，收入预计翻三倍以上。截至2026年3月25日，Robotaxi车队规模已突破1400辆，已在北京、广州、深圳、上海持续运营，并扩展至杭州、长沙、克罗地亚等地。广州单车UE模型已转正，深圳实现全城范围单车UE盈利转正，深圳3月22日单日车均净收入创历史新高。公司正式启动国内外双引擎战略，已与Uber、Rimac集团及Mowasalat Karwa等合作，计划2026年在全球扩张到20个城市，其中近一半布局海外。

分析师预计公司2026-2029年末Robotaxi部署车辆分别为3000/1.5万/3万/6万台，收入为1.4/3.0/5.8/11.7亿美元，Non GAAP归母净利润为-2.4/-2.0/-1.1/0.7亿美元。采用PE估值法，假设2030年公司Robotaxi市场占有量及单车年收入，计算得出2030年Robotaxi估值168亿美元，折现至2026年估值115亿美元。Robotruck估值约31亿美元，合计估值146亿美元，对应2026年102x PS，目标价（PONY.O）33.72美元、（2026.HK）264.26港元，维持“买入”评级。

风险提示：商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈等风险。