有色金属行业：“低TC”时代来临：铜冶炼企业的突围与重塑

TC处于近10年来的低位

• TC/RC跌至负数：截至2025年11月，进口铜精矿TC报-42美元/干吨左右，反映出铜精矿供应趋紧。2026年长单TC/RC为0美元/干吨，首次进入“零加工费时代”。
• 铜精矿供应扰动：全球铜矿投产增量预计52万吨，但减产事件导致2025年全年矿端增速或为0。大型铜矿减产合计已达57万吨。
• 冶炼企业亏损：现货加工费亏损，但长单加工费21.5美元/吨尚有微薄盈利。黄金和硫酸等副产品收入成为主要利润来源。
• 海外冶炼厂减产：已减产近30万吨，宣布减产影响产能达95万吨。国内冶炼厂减产不及预期，1-10月电解铜产量同比+12%。

未来2年如何看待TC？

• 国内冶炼政策蓄势待发：历史上支持类政策较多，直接规范类政策较少。近期“反内卷”政策上升至国家层面，铜冶炼或设置产能天花板。
• 铜冶炼计价模式可能改变：自由港反对负TC报价，拟转向个别合同定价。历史计价模式与冶炼厂话语权相关。
• 铜精矿供需平衡：乐观情况下，2026-2027年全球铜矿供应增速边际回升，但面临复产不确定性。2025-2027年全球粗铜产能新增约164/102/40万吨，2027年矿冶供需矛盾有望边际缓解。

冶炼企业该如何破局？

• 产业链延伸+技术降本：中国铜原料对外依存度高，废铜进口量边际增速向上。冶炼厂可向产业链两端延伸提高抗风险能力。
• 降本增效：通过工艺优化、提高副产物回收、能源效率等多方面降本。加大再生铜采购、提高预处理能力保障原料供应。

风险提示

• 铜矿投产不及预期，扰动率加大。
• 冶炼厂超预期减产，需求/供给释放不符合预期。
• 定价机制改变。
• 冶炼行业政策不确定性，如“产能天花板”政策。

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