Q3延续绩优表现，海外份额扩张蓄力中线空间

核心观点

公司Q3延续绩优表现，海外份额扩张蓄力中线空间。Q3旺季收入增速环比平稳，主业利润增速环比改善。收入183.4亿元/+15.5%，好于预期；Non-GAAP归母净利润191.56亿元/+221.2%，主要系出售Makemytrip带来其他收益贡献；主业经调整EBITDA为63.5亿元/+11.7%，环比提速，对应利润率为34.6%/-1.2pct。

收入拆分

国内与出境自由行份额继续提升，海外Trip.com增势不减。住宿预订收入80.5亿元/+18.3%，交通票务收入63.1亿元/+11.6%，旅游度假收入16.1亿元/+3.1%，商旅管理收入7.6亿元/+15.2%，其他收入16.5亿元/+33.9%。分区域看：国内收入同比增长约10%，酒店间夜增速维持15%，国内酒店份额继续提升；出境收入增长约15%，机酒预定量恢复超140%；国际平台收入增长预计40%，Trip.com机酒预定量增长超60%，入境游增长约100%。其他收入增速良好，主要系广告与金融服务收入增长向好。

盈利拆分

国际平台处于投资周期利润仍待释放，利润率环比降幅逐季改善。Q3公司毛利率同比-0.7pct，研发与管理费用同比增长10.7%，销售费率22.5%/+1.4pct。但利润率降幅逐季改善，国内效率优化继续凸显，Q1-Q3公司Non-GAAPOPM同比分别-2.4/-1.7/-1.0pct。

相关信息

日本出境游短期波动，但预计总体影响可控。近期外交部发布我国公民赴日出行提醒，赴日客座率预计环比下降12.3个百分点，旅客量预计下降10.8%。但出境目的地可替代性强，OTA平台不依赖单一目的地，预计整体影响相对可控。

风险提示

消费复苏不及预期，行业价格压力增加，国际市场竞争加剧等。

投资建议

考虑公司出售Makemytrip部分股权贡献一次性收益，调整2025年、维持2026-2027年预测，预计Non-GAAP净利润分别318/212/245亿元，对应动态PE为11/16/14x。继续看好公司国内主站优良护城河下利润率逐步优化；国际平台短期规模扩张获份额阶段预计利润端阶段有扰动，但其已在多个区域得到验证，带动总收入维持15%以上增速。当前估值已回调至相对低位水平，后续期待海外进一步突破与国内出行政策提振，维持“优于大市”评级。