三中全会精神系列专题：经济结构转型提速，关注新型举国体制下绩优国企扩张机会

宏观专题 / 经济结构转型提速，关注新型举国体制下绩优国企扩张机会——三中全会精神系列专题 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 / 2024年08月20日 【策略观点】 《决定》在纷繁复杂国内外环境下，对经济长期稳定增长提出较高要求。《决定》开篇强调了进一步全面深化改革的重要性和必要性，同 时明确了“到二〇三五年，全面建成高水平社会主义市场经济体制”的中长期发展目标。该目标对应中长期以人民币计价的GDP增速在4.5%以上，以美元计价的GDP增速在4.2%以上，意味着在后续较长时期，我国GDP仍需保持较高增速，同时确保汇率不出现大幅贬值。 经济效率的下降使得增加生产要素的数量投入对经济的提振作用边 际减弱，传统外延式增长模式难以为继，内生式增长模式成为经济持续增长唯一解。2008年以来，传统的外延式增长模式在稳定经济的同时，由于过度提产能、扩规模、加杠杆等行为，造成了经济效率边际 下行。为此《决定》将高质量发展作为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，塑造发展新动能新优势。力图通过发展新质生产力，提高经济的效率，使经济增长模式由过去的外延式向内生式转变。 国内三大矛盾叠加，发展模式转变势在必行。一是供需关系短期失衡， 2022年后国内PPI和CPI先后进入下行通道，形成PPI同比负增长、CPI低位震荡格局，现价GDP增速连续五个季度低于不变价GDP，整体通胀水平偏低。二是居民企业杠杆率提升过快，债务负担持续加大，叠加外部冲击加速居民边际消费意愿下台阶，国内大循环受阻。三是“内卷式”恶性竞争加剧，企业利润持续承压，资产收益率降无可降，进一步注入资本、扩张产能等传统外延式增长模式的投资收益下降。 中央财政主导的重大项目建设或为下一阶段重点。三中全会将发展新 质生产力的长期制度建设摆在关键位置，转变发展模式态度坚决。结合“社会主义现代化”目标对稳定增长的高要求，未来一段时期改革发展稳定任务很重，对逆周期调控的诉求提升，宏观调控和政府治理将发挥更大作用。其中，中央政府杠杆率保持低位，发力空间充足，预计中央财政进入发力期，通过新型举国体制，破局经济下行周期。 我们预计按照上一轮中央财政扩张“基建→技改→科教”顺序，预计 短期逆周期政策仍将以稳增长保就业为核心目标。同时考虑到现阶段外延式增长模式效果减弱，传统基建投资盈利能力下降，资金或集中于设备更新和技改环节。其中，国企作为国民经济发展的主导力量，有望成为政策前期着力点，率先受益于政策红利。 【风险提示】 外部遏制打压进一步增多，中美关系、中欧关系等不确定性较大 美国经济硬着陆风险，美联储降息超预期，干扰我国货币政策 证券分析师：陈然 证书编号：S1160524060002 联系人：李嘉文 电话：021-23586458 相关研究 《消费重新成为稳增长主力军— —7月经济增长数据点评》 2024.08.19 《降息预期临近——美联储7月议息会议点评》 2024.08.01 《完成年内增速目标还需政策加力——6月经济增长数据点评》 2024.07.16 《物价指数继续处于低位——6月物价数据点评》 2024.07.11 《三中全会前瞻：重温历次三中全会，探索施政思路》 2024.07.09 宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2017 正文目录 1.三中全会的变与不变：纷繁复杂环境下对稳定增长的高要求4 2.改革核心在于经济增长模式的转型5 2.1外延式与内生式两大发展模式之辩5 2.2国内三大矛盾叠加，发展模式转变势在必行6 2.3全球科技革命方兴未艾，新增长模式曙光初现11 3.中央财政主导的重大项目建设或为下一阶段重点12 3.1三中全会将发展新质生产力的长期制度建设摆在关键位置，转变发展模式态度坚决12 3.2宏观调控和政府治理发挥更大作用，中央财政进入发力期13 4.关注国企技改、扩产等相关领域机会16 4.1.短期对旧产能改扩建需求大于新建产能需求，关注绩优公司扩产机会17 4.2国企有望率先受益于政策红利18 2017 图表目录 图表1：十八届三中全会和二十届三中全会通过的决定主要表述4 图表2：二〇三五年远景目标对本币计价和美元计价的GDP增速有较高要求5 图表3：国内劳动生产率和全要素生产率6 图表4：制造业PMI生产指数长期高于新订单指数7 图表5：供给端指标修复好于需求端7 图表6：国内现价GDP连续5个季度低于不变价GDP8 图表7：国内居民和企业杠杆率升至高位8 图表8：居民部门债务负担加大9 图表9：居民边际消费倾向仍未修复10 图表10：企业盈利能力下降10 图表11：全部A股评级净资产收益率降至低位11 图表12：《决定》从产业和要素两个层面发展新质生产力12 图表13：上海战略性新兴产业约占GDP的25%13 图表14：中央政府杠杆率保持平稳14 图表15：我国中央政府杠杆率低于主要经济体14 图表16：长期建设国债的规模14 图表17：中国占全球货物出口的比重大幅提升15 图表18：长期建设国债的具体投向16 图表19：制造业设备更新和消费品以旧换新主要受益行业17 图表20：制造业设备更新和消费品以旧换新主要受益行业17 图表21：各申万一级行业近三年加权平均净资产收益率（%）18 图表22：国有控股企业固定资产投资增速高于民间投资19 2017 1.三中全会的变与不变：纷繁复杂环境下对稳定增长的高要求 党的二十届三中全会正式审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（下文简称《决定》）。《决定》阐明进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重大意义和总体要求，锚定2035年基本实现社会主义现代化目标，重点部署未来五年的重大改革举措。 《决定》延续十八届三中全会以来全面深化改革的总目标。《决定》明确了进一步全面深化改革的总目标：继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化，同党的十八届三中全会确定的全面深化改革总目标一脉相承，又同党的二十大作出的战略部署相衔接，为进一步全面深 化改革明确了目标导向。同时，《决定》共提出60条具体改革举措，与党的十 八届三中全会60条举措呼应衔接。 图表1：十八届三中全会和二十届三中全会通过的决定主要表述 2013年11月十八届三中全会《全面深化改革若干重大问题的决定》 2024年7月 二十届三中全会《进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》 重要性和必要性 —— 面对纷繁复杂的国际国内形势，面对新一轮科技革命和产业变革，面对人民群众新期待，必须继续把改革推向前进。到二〇三五年，全面建成高水平社会主义市场经济体制， 到二0二0年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成 中国特色社会主义制度更加完善，基本实现国家治理体系 总目标 果，完成本决定提出的改革任务，形成系统完备、科学规范、运行有效的制度体系，使各方面制度更加成熟更加定 和治理能力现代化，基本实现社会主义现代化，为到本世纪中叶全面建成社会主义现代化强国奠定坚实基础。到二 型。 〇二九年中华人民共和国成立八十周年时，完成本决定提出的改革任务。 1.坚持和完善基本经济制度 1.构建高水平社会主义市场经济体制 2.加快完善现代市场体系 2.健全推动经济高质量发展体制机制 3.加快转变政府职能 3.构建支持全面创新体制机制 4.深化财税体制改革 4.健全宏观经济治理体系 5.健全城乡发展一体化体制机制 5.完善城乡融合发展体制机制 6.构建开放型经济新体制 6.完善高水平对外开放体制机制 7.加强社会主义民主政治制度建设 7.健全全过程人民民主制度体系 重点任务 8.推进法治中国建设 8.完善中国特色社会主义法治体系 9.强化权力运行制约和监督体系 9.深化文化体制机制改革 10.推进文化体制机制创新 10.健全保障和改善民生制度体系 11.推进社会事业改革创新 11.深化生态文明体制改革 12.创新社会治理体制 12.推进国家安全体系和能力现代化 13.加快生态文明制度建设 13.持续深化国防和军队改革 14.深化国防和军队改革 14.提高党对进一步全面深化改革、推进中国式现代化的 15.加强和改善党对全面深化改革的领导 领导水平 资料来源：中国政府网，东方财富证券研究所 与十八届三中全会相比，本次国内外形势更纷繁复杂，全面深化改革的重要性和必要性提升，推进中国式现代化成为核心目标。《决定》深入分析了推进中国式现代化面临的新情况新问题，科学谋划了围绕中国式现代化进一步全面深化改革的总体部署，是党的十八届三中全会以来全面深化改革的实践续篇，也是新征程推进中国式现代化的时代新篇。《决定》开篇强调了进一步全面深化改革的重要性和必要性，指出“面对纷繁复杂的国际国内形势，面对新一轮科技革命和产业变革，面对人民群众新期待，必须继续把改革推向前进”，反映在国际环境严峻复杂和国内改革发展稳定任务艰巨繁重的背景下，必须把改革摆在更加突出位置，紧紧围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，顺应时代变化，作答时代课题，加快推进中国式现代化。 2017 中国式现代化要求经济长期稳定增长。《决定》明确了中长期的发展目标，即“到二〇三五年，全面建成高水平社会主义市场经济体制，中国特色社会主 义制度更加完善，基本实现国家治理体系和治理能力现代化，基本实现社会主义现代化”，此前党的二十大对二〇三五年社会主义现代化目标有具体的描述，主要包括经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，其中有“人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平”等硬指标，此外还包括“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”等预期目标。若中等发达国家标准按人均GDP达到2万美元测算，对应中长期以人民币计价的GDP增速在4.5%以上，以美元计价的GDP增速在4.2%以上，意味着在后续较长时期，我国GDP仍需保持较高增速，同时确保汇率不出现大幅贬值。 图表2：二〇三五年远景目标对本币计价和美元计价的GDP增速有较高要求 资料来源：Choice宏观板块，中国政府网，人民网，东方财富证券研究所 2.改革核心在于经济增长模式的转型 2.1外延式与内生式两大发展模式之辩 一般而言，经济增长有两种典型模式，即外延式增长模式和内生式增长模式。其中，外延式增长模式主要是通过增加生产要素的数量投入来实现生产规模扩大，进而推动经济增长；内生式增长模式主要是依靠技术进步、提高劳动者素质、提升全要素生产率、降低环境成本等方式来提高生产要素的质量和效益，从而实现产出数量增加和生产水平提升。 在过去的很长一段时期，我国普遍采取外延式增长模式，特别是在国内经济遭遇波动期间，以扩大产能为手段的逆周期政策持续发力，有效遏制了经济下行趋势，使经济增速保持稳定。如2008年的“四万亿”、2020年的“抗疫特别国债”等。但传统的外延式增长模式在稳定经济的同时，由于过度提产能、扩规模、加杠杆等行为，造成了经济效率边际下行。根据TotalEconomyDatabase数据，2008年以来我国劳动生产率同比增速趋势性下行，2023年同 2017 比增长4.2%。 20 劳动生产率同比(%) 全要素生产率同比(%) 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 图表3：国内劳动生产率和全要素生产率 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 资料来源：TotalEconomyDatabase数据，东方财富证券研究所，数据截止2023年 经济效率的下降使得增加生产要素的数量投入对经济的提振作用边际减弱，传统外延式增长模式难以为继。我国经济增速近年来有所回落，经济发展已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，需要及时调整增长模式