CSPC Pharmaceutical (1093HK) 的长期增长主要由 BD 驱动。
3Q25 销售额温和复苏，9M25 总收入 199 亿人民币，其中 BD 收入 15.4 亿人民币。剔除 BD 贡献后，核心收入 184 亿人民币，同比下降 19%，符合预期，但环比增长 4.2%。神经病学、肿瘤学、抗感染和心血管产品等领域均呈现温和环比增长。预计 4Q25 药品销售额保持稳定。销售费用率显著下降，从 9M24 的 29.2% 降至 9M25 的 24.1%。研发投入仍是优先事项，研发费用同比增长 7.9% 至 42 亿人民币（研发费用率 21.0%）。归属于母公司净利润 35 亿人民币，同比下降 7.1%。
BD 收入可持续性增强。自 2024 年底以来，CSPC 签署了六项授权协议，涵盖低密度脂蛋白 (a) 抑制剂、MAT2A 抑制剂、ROR1 ADC、口服 GLP-1、伊立替康脂质体和 AI 驱动的化合物发现平台等。公司还计划授权 EGFR ADC 和技术平台，但具体进度不确定。管线丰富，EGFR ADC、PD-1/IL-15bsAb、GFRALmAb、ActRIImAb 和 B7-H3 ADC 等候选药物具有高授权潜力。预计 CSPC 将在中长期内产生可持续的 BD 收入流。
EGFR ADC (SYS6010) 是重点资产，预计 2026 年上半年公布数据，已进入全球 3 期开发。中国方面，两项关键临床试验正在进行：二线 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 的 3 期单药研究，以及一线 EGFR 突变 NSCLC 中 SYS6010 联合奥希替尼的 1b/3 期研究。美国方面，计划开展两项针对 3L+EGFR 野生型 NSCLC 和 2L+EGFR 野生型 NSCLC 的全球 3 期试验。早期数据显示，SYS6010 单药治疗在重度预处理 EGFR 突变 NSCLC 患者和 IO 耐药 EGFR 野生型 NSCLC 患者中展现出良好活性。
维持“买入”评级，预计 CSPC 的 BD 协议将成为盈利增长的关键可持续驱动力。考虑到 2026 年药品销售额的不确定性，将目标价从 12.11 港元下调至 11.05 港元（WACC 9.34%，终值增长率 3.0%）。
风险提示：管线推进延迟、BD 时间表延误、VBP 对商业化产品产生负面影响。
