地标性BD交易将推动长期增长

核心观点与关键数据

• 长期增长驱动因素：公司达成了与阿斯利康价值185亿美元以上的里程碑式外授权协议，合作推进八项体重管理和II型糖尿病项目。该合作补充了阿斯利康现有的口服GLP1RA、注射用胰淀素RA和GLP-1/GCGR资产组合，同时显著验证了公司专有的AI驱动发现和持续释放月剂量肽平台。
• 可持续外授权收入流：除与阿斯利康的近期合作外，公司自2024年末以来已签署六项外授权协议，涵盖Lp(a)抑制剂、MAT2A抑制剂、ROR1 ADC、口服GLP-1、伊立替康脂质体和AI驱动小分子发现平台等多样化资产。这些交易持续验证了公司的药物发现能力，并构建了一个包含多个后期临床阶段资产的深度管线。
• 2025年第三季度销售温和复苏：公司2025年前三季度总收入19.9亿元人民币，其中外授权收入1.54亿元人民币。剔除外授权贡献后，核心收入18.4亿元人民币，同比下降19%。但第三季度出现复苏迹象，核心收入（剔除外授权）环比增长4.2%，神经病学、肿瘤学、抗感染和心血管产品等领域均观察到适度sequential improvement。预计2026年药品销售将趋于稳定。在成本方面，销售费用率从2024年前三季度的29.2%显著下降至24.1%。

研究结论

• 维持“买入”评级：公司的外授权交易将成为未来盈利增长的关键可持续驱动力。鉴于与阿斯利康的里程碑式交易，上调盈利预测，并将基于DCF的目標價格從HK$11.05調整至HK$13.50。
• 风险提示：管线推进延迟；VBP对公司商业产品产生负面影响。

评级与目标价

• CMBIGM评级：买入（12个月内潜在回报率超过15%）
• 目標價格：HK$13.50（此前為HK$11.05）