恩必普基层+自费市场驱动长期增长，研发与BD相辅相成，创新转型宗旨依旧

買入 2023年9月7日 恩必普基層+自費市場驅動長期增長，研發與BD相輔相成，創新轉型宗旨依舊 曲佳宜852-25321597coco.qu@firstshanghai.com.hk 2023上半年業績符合預期：2023上半年公司營收160.80億元（同比+3.0%，下同），毛利112.38億元（-0.9%），毛利率69.9%（-2.7pp）。銷售費用49.02億元（-9.4%），銷售費用率30.5%（-4.2pp）。行政費用5.36億元（-5.1%），行政費 用 率3.3%（-0.3pp）。歸 母 淨 利 潤、扣 非 歸 母 淨 利 潤 分 別 為29.67億 元（+0.0%）、31.62億元（+3.0%），扣非後歸母淨利率19.7%（+0.1pp）。分板塊看，成藥板塊穩步增長，錄得收入129.34億元（+5.2%），經營溢利率24.7%（+0.2pp）；維C原料板塊收入10.40億元（-25.7%），主要由於維C產品價格走低所 致， 經 營 溢 利 率6.5%（-16.5pp）；抗 生 素 原 料板 塊收 入9.30億 元（+19.1%）， 經 營 溢 利 率7.7%（-1.5pp）；功 能 食 品 板 塊 收 入11.77億 元（+3.5%），經營溢利率28.1%（+3.0pp）。 但玉翠852-25321956tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要資料 恩必普基層+自費市場驅動長期增長，克艾力集采負面影響陸續釋放：期內，神經系統領域收入45.53億元（+17.5%），占成藥收入的35.2%。公司積極拓展恩必普基層和自費市場，加強市場教育，以延長患者治療週期，目前已建立OTC藥店銷售團隊，將持續深耕院外市場，挖掘長期增長機會。腫瘤領域期內收入29.88億元（-26.0%），占成藥收入的23.1%，收入下滑主要由於克艾力23年上半年執行集采價格所致，考慮到克艾力銷量穩定增長，以及22年7月已開始執行集采價格，預計23年全年腫瘤板塊收入下滑有望縮窄至低雙位數。除此，核心新品多恩達（米托蒽醌脂質體）已成功獲批上市，伊立替康脂質體、JMT103（RANKL單抗）、JMT101（EGFR單抗）、DP303c（HER-2 ADC）等重磅品種將陸續獲批進入商業化銷售階段，新品矩陣銷售放量將進一步彌補克艾力等老產品業績疲軟的壓力。此外，抗感染、心血管、呼吸、消化代謝、其他領域收入分別為21.43億元（+22.3%）、12.87億元（-15.3%）、8.74億元（+219.2%）、4.16億元（+15.1%）和6.38億元（+33.9%）。 行業醫藥股價5.83港元目標價10.50港元（+80.1%）股票代碼1093已發行股本119.03億股市值693.96億港元52周高/低10.36/5.50港元每股淨現值2.90港元主要股東蔡東晨及管理層（29.68%） 研發與BD相輔相成，創新轉型宗旨依舊：公司持續加強創新研發投入，期內研發費用23.04億元（+22.3%），占成藥收入的17.8%，預計6年內將有超過50個新品或新適應症獲批。除此，23年上半年公司分別完成一項關於SYS6002（Nectin-4ADC，臨床一期）的對外授權，以及一項關於輝瑞新冠口服藥的獨家授權引進，未來將聚焦優勢治療領域，以臨床需求和患者獲益為核心，拓展更多BD合作，搭建國際化BD體系，自研和BD齊頭並進，持續推進集團創新轉型。 維持目標價10.50港元，買入評級：我們採用DCF為公司估值，其中WACC為10%,永續增長為1%，測算得出目標價10.50港元，對應2024年18倍市盈率，較現價有80.1%上升空間，買入評級。 主要財務報表 1093.HK 损益表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 ©2023第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。