恩必普基层+自费市场驱动长期增长，研发与BD相辅相成，创新转型宗旨依旧

石藥集團（1093）更新報告 買入2023年9月7日 恩必普基層+自費市場驅動長期增長，研發與BD相輔相成，創新轉型宗旨依舊 2023上半年業績符合預期：2023上半年公司營收160.80億元（同比+3.0%，下同），毛利112.38億元（-0.9%），毛利率69.9%（-2.7pp）。銷售費用49.02億元（-9.4%），銷售費用率30.5%（-4.2pp）。行政費用5.36億元（-5.1%），行政 費用率3.3%（-0.3pp）。歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別為29.67億元 （+0.0%）、31.62億元（+3.0%），扣非後歸母淨利率19.7%（+0.1pp）。分板塊看，成藥板塊穩步增長，錄得收入129.34億元（+5.2%），經營溢利率24.7% （+0.2pp）；維C原料板塊收入10.40億元（-25.7%），主要由於維C產品價格走低所致，經營溢利率6.5%（-16.5pp）；抗生素原料板塊收入9.30億元 （+19.1%），經營溢利率7.7%（-1.5pp）；功能食品板塊收入11.77億元 （+3.5%），經營溢利率28.1%（+3.0pp）。 恩必普基層+自費市場驅動長期增長，克艾力集采負面影響陸續釋放：期內，神經系統領域收入45.53億元（+17.5%），占成藥收入的35.2%。公司積極拓展恩必 普基層和自費市場，加強市場教育，以延長患者治療週期，目前已建立OTC藥店銷售團隊，將持續深耕院外市場，挖掘長期增長機會。腫瘤領域期內收入29.88億元 （-26.0%），占成藥收入的23.1%，收入下滑主要由於克艾力23年上半年執行集采價格所致，考慮到克艾力銷量穩定增長，以及22年7月已開始執行集采價格，預 計23年全年腫瘤板塊收入下滑有望縮窄至低雙位數。除此，核心新品多恩達（米托蒽醌脂質體）已成功獲批上市，伊立替康脂質體、JMT103（RANKL單抗）、JMT101（EGFR單抗）、DP303c（HER-2ADC）等重磅品種將陸續獲批進入商業化銷售階段，新品矩陣銷售放量將進一步彌補克艾力等老產品業績疲軟的壓力。此外，抗感染、心血管、呼吸、消化代謝、其他領域收入分別為21.43億元（+22.3%）、 12.87億元（-15.3%）、8.74億元（+219.2%）、4.16億元（+15.1%）和6.38億元 （+33.9%）。 研發與BD相輔相成，創新轉型宗旨依舊：公司持續加強創新研發投入，期內研發費用23.04億元（+22.3%），占成藥收入的17.8%，預計6年內將有超過50個新品或新適應症獲批。除此，23年上半年公司分別完成一項關於SYS6002（Nectin-4 ADC，臨床一期）的對外授權，以及一項關於輝瑞新冠口服藥的獨家授權引進，未來將聚焦優勢治療領域，以臨床需求和患者獲益為核心，拓展更多BD合作，搭建國際化BD體系，自研和BD齊頭並進，持續推進集團創新轉型。 維持目標價10.50港元，買入評級：我們採用DCF為公司估值，其中WACC為10%,永續增長為1%，測算得出目標價10.50港元，對應2024年18倍市盈率，較現價有80.1%上升空間，買入評級。 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要資料行業 醫藥 股價 5.83港元 目標價 10.50港元（+80.1%） 股票代碼 1093 已發行股本 119.03億股 市值 693.96億港元 52周高/低 10.36/5.50港元 每股淨現值 2.90港元 主要股東 蔡東晨及管理層 （29.68%） 盈利摘要股價表現 截止12月31日财政年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（百万人民币） 27,867 30,937 32,287 35,133 36,746 变动（%） 11.7% 11.0% 4.4% 8.8% 4.6% 归母净利润（百万人民币） 5,605 6,091 6,172 6,508 6,751 变动（%） 8.6% 8.7% 1.3% 5.4% 3.7% 每股基本收益（人民币分） 46.9 51.1 51.9 54.7 57.2 市盈率@5.83港元(倍) 11.4 10.4 10.3 9.7 9.3 每股派息（人民币分） 16.4 19.2 15.6 16.4 17.2 息率（%） 3.1% 3.6% 2.9% 3.1% 3.2% 港币 11 10 9 8 7 6 5 4 2022/9/6 2022/10/6 2022/11/6 2022/12/6 2023/1/6 2023/2/6 2023/3/6 2023/4/6 2023/5/6 2023/6/6 2023/7/6 2023/8/6 2023/9/6 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 1093.HK 损益表财务分析 <人民币千元>,财务年度截至<十二月><人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入 27,866,870 30,936,904 32,286,529 35,132,750 36,746,181 盈利能力 毛利 21,135,094 22,256,414 22,600,570 24,592,925 25,722,327 毛利率(%) 75.8% 71.9% 70.0% 70.0% 70.0% 销售及管理费用 (10,443,422)( 10,337,423) (10,552,664) (11,626,295) (12,185,149) EBITDA利率(%) 27.1% 27.2% 27.0% 26.3% 26.2% 行政费用 (1,009,824) (1,172,842) (1,130,029) (1,229,646) (1,286,116) 净利率(%) 20.1% 19.7% 19.1% 18.5% 18.4% 研发费用 (3,432,590) (3,986,516) (3,860,731) (4,253,522) (4,457,981) 营运表现 其他费用 (108,204) (80,333) (80,333) (80,333) (80,333) 研发费率 12.3% 12.9% 12.0% 12.1% 12.1% 财务开支-净额 (7,664) (24,891) (24,891) (24,891) (24,891) SG&A/收入(%) 41.1% 37.2% 36.2% 36.6% 36.7% 税前盈利 6,847,096 7,582,261 7,831,710 8,258,025 8,567,643 实际税率(%) 16.9% 17.8% 19.0% 19.0% 19.0% 所得税 (1,158,972) (1,350,211) (1,488,025) (1,569,025) (1,627,852) 股息支付率(%) 38.4% 41.1% 30.0% 30.0% 30.0% 少数股东权益 82,939 140,660 171,280 180,604 188,898 存货周转天数 118 108 105 104 107 净利润 5,605,185 6,091,390 6,172,405 6,508,397 6,750,893 应收账款天数 37 41 44 47 51 折旧及摊销 686,375 725,769 892,944 966,409 1,039,367 财务状况 EBITDA 7,555,168 8,401,496 8,731,532 9,232,264 9,610,602 负债/权益 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 增长 收入/总资产 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 总收入(%) 12% 11% 4% 9% 5% 总资产/股本 3.2 3.8 4.3 4.7 5.2 EBITDA(%) 7% 11% 4% 6% 4% 盈利对利息倍数 985.8 337.5 350.8 370.9 386.1 资产负债表 现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<十二月 > <人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 2021预测 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金9,259,709 10,298,007 13,094,060 15,952,401 18,889,311 税前利润6,847,096 7,582,261 7,831,710 8,258,025 8,567,643 应收账款6,408,336 6,540,518 7,111,444 8,035,020 9,082,819 营运资金变化(2,478,928) 331,540 (868,200) (1,113,347) (1,251,746) 存货2,480,369 2,554,861 2,887,212 3,117,458 3,367,804 其他经营性现金流变294,738 384,388 968,632 1,041,590 1,109,482 其他流动资产2,188,089 4,563,774 4,553,992 4,544,699 4,535,870 所得税(1,141,183) (1,334,584) (1,488,025) (1,569,025) (1,627,852) 总流动资产20,336,503 23,957,160 27,646,708 31,649,578 35,875,805 营运现金流4,636,627 7,627,064 6,444,117 6,617,243 6,797,527 固定资产8,529,370 9,582,060 10,554,164 11,451,850 12,280,816 无形资产617,837 2,143,016 2,101,737 2,071,958 2,055,055 资本开支(1,324,455) (2,203,385) (1,847,034) (1,847,034) (1,847,034) 其他非流动资产292,505 709,482 736,596 763,710 790,824 其他投资活动687,129 (4,592,599) (50,200) (60,240) (72,288) 总资产34,741,576 41,769,774 46,417,261 51,315,151 56,380,555 投资活动现金流(637,326) (6,795,984) (1,897,234) (1,907,274) (1,919,322) 应付帐款1,622,617 2,010,065 2,030,113 2,055,785 2,087,572 短期借款- 153,484 228,000 304,000 380,000 股本变化(263,512) (14,211) - - - 其他短期负债5,603,426 6,794,451 6,799,698 6,805,207 6,810,992 负债变化- 485,712 76,000 76,000 76,000 总短期负债7,226,043 8,958,000 9,057,811 9,164,992 9,278,563 股息(1,703,263) (2,117,436) (1,851,722) (1,952,519) (2,042,186) 长期借款- 28,950 99,000 99,000 99,000 其他融资活动(229,831) (258,138) 24,891 24,891 24,891 其他长期负债381,484 611,993 61