短期逆风持续 ； 战略升级推动长期增长

22Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 短期逆风持续；战略升级推动长期增长爱奇艺报告了2024年第三季度财务结果：总收入同比下降10%，达到人民币72亿元，符合彭博一致预期和我们的估计；非GAAP净收入下降23%，至人民币4.8亿元，超出彭博一致预期和我们的估计（人民币2.66亿/4.26亿），主要得益于更好的运营费用控制和外汇收益。展望2024年第四季度，我们预计总收入将同比下降14%，环比下降8%，主要由于内容供应减少和消费情绪疲软。不过，我们预计2024年第四季度非GAAP营业利润环比大致持平，为人民币3.68亿元，得益于爱奇艺谨慎的成本和运营费用控制。该公司将增加迷你剧的投资，同时削减低回报率内容的投资，我们预计这将帮助爱奇艺抓住新的增长机会并长期提高利润率。我们将2024年至2026年的总收入预测下调3-4%，以反映相对疲弱的内容表现和宏观经济不确定性。我们将目标价调整至4.50美元，基于2025年非GAAP每股收益的15倍市盈率（之前基于15倍2025年非GAAP每股收益的目标价为4.80美元）。维持买入评级。□战略升级，以捕捉新的增长机会。会员服务收入在2024年第三季度同比下降13%，降至人民币44亿元，主要受到高基数效应和内容较少的影响。在线广告收入同比下降20%，降至人民币13亿元，主要是由于宏观经济不确定性导致品牌广告收入下降，但这一影响部分被效果类广告收入的增长所抵消。内容分发收入在2024年第三季度同比增长52%，达到人民币8.14亿元。尽管竞争激烈，根据Enlightent的数据，爱奇艺在2024年第三季度依然在剧集市场份额上领先整个行业。爱奇艺推出了一系列战略升级以抓住新的增长机会，包括1）优化剧集制作流程以更好地匹配观众偏好；2）升级iQiyi轻应用和主应用，引入更多迷你剧和短剧。□ 收入逆风将在4Q24E继续。对于2024年第四季度，我们预计收入增长将受到节目内容较少和消费疲软的影响而继续承压，但盈利表现预计将相对稳定。我们预计总收入将在2024年第四季度同比下降14%，达到人民币66亿元，其中会员费、在线广告及内容分发收入分别下降13%、21%和15%。在内容方面，爱奇艺将加大迷你剧的投资以补充其内容库，我们认为这有助于爱奇艺吸引新用户并抓住变现机会。展望未来，爱奇艺轻应用将更加专注于迷你剧内容和广告变现，而爱奇艺主应用将继续聚焦于长视频内容。 □预计第四季度利润率稳定。整体毛利率在2024年第三季度（3Q24）同比下降了5.1个百分点至22.0%，主要原因是运营杠杆效应减弱。非GAAP营业利润率在2024年第三季度同比下降了6.1个百分点至5.1%。我们预计2024年第四季度（4Q24）的非GAAP营业利润率将环比基本稳定在5.5%，主要原因是对内容成本和运营支出进行了谨慎控制。虽然公司计划增加迷你剧的投资，但也将会减少低回报率内容的投资。总体而言，我们相信对迷你剧的投资将在长期内有利于爱奇艺的利润率提升。 收益汇总 目标价格US$4.50(上一个TPUS$4.80)上/下122.8%当前价格US$2.02 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi@cmbi.com.hk卢文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hkYeTAO,CFAfranktao@cmbi.com.hk 库存数据市值上限(百万美元)平均3个月t/o(百万美元)52w高/低(美元)已发行股份总数(百万)来源：FactSet股权结构百度PAG来源：公司数据份额业绩 绝对 1-mth-21.7%3-mth-22.3%6-mth-59.2%来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet 1,938.520.25.79/1.96959.745.4%11.9% 相对 -23.3%-27.8%-63.8% (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 28,998 31,873 29,242 31,358 33,129 调整后净利润(百万元) 1,284.0 2,838.3 1,783.9 2,257.4 2,652.9 每股收益(调整后)(人民币) 1.52 2.98 1.80 2.21 2.52 共识每股收益(人民币) 1.52 2.98 1.50 2.17 2.68 P/S(x) 0.5 0.4 0.5 0.4 0.4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 爱奇艺(IQUS) 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自Bloomberg的报告：RESPCMBR<GO>或[http1 ://www.cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 业务预测更新和估值 Current 上一页 变更(%) FY24E FY25E FY26E 10亿元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 29.2 31.4 33.1 30.2 32.5 34.3 -3.3% -3.5% -3.5% 毛利润 7.1 8.5 9.2 7.5 8.7 9.5 -4.8% -2.9% -2.8% 营业利润 1.8 2.9 3.4 2.0 3.0 3.5 -10.5% -2.8% -2.7% 非GAAP净利润 1.8 2.3 2.7 1.8 2.3 2.8 -2.0% -3.8% -3.6% 非GAAP每股收益(人民币) 1.8 2.2 2.5 1.9 2.3 2.6 -2.0% -3.8% -3.6% 毛利率 24.3% 27.1% 27.9% 24.7% 26.9% 27.7% -0.4ppt 0.2ppt 0.2ppt 营业利润率 6.1% 9.1% 10.3% 6.6% 9.1% 10.2% -0.5ppt 0.1ppt 0.1ppt 非GAAP净利润 6.2% 7.2% 8.0% 6.1% 7.2% 8.0% 0.1ppt 0.0ppt 0.0ppt 图1：爱奇艺：预测修正 来源：CMBIGM估计 CMBIGM 共识 FY24E Diff(%) FY25E FY26E 10亿元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 29.2 31.4 33.1 30.0 31.5 32.9 -2.6% -0.4% 0.6% 毛利润 7.1 8.5 9.2 7.4 8.3 9.0 -4.1% 2.2% 2.3% 营业利润 1.8 2.9 3.4 2.0 2.8 3.3 -10.7% 2.5% 2.4% 非GAAP净利润 1.8 2.3 2.7 1.7 2.3 2.8 8.0% -0.4% -4.8% 非GAAP每股收益(人民币) 1.8 2.2 2.5 1.5 2.2 2.7 19.2% -0.2% -8.0% 毛利率 24.3% 27.1% 27.9% 24.6% 26.4% 27.4% -0.4ppt 0.7ppt 0.5ppt 营业利润率 6.1% 9.1% 10.3% 6.6% 8.9% 10.1% -0.5ppt 0.3ppt 0.2ppt 非GAAP净利润 6.2% 7.2% 8.0% 5.6% 7.2% 8.5% 0.6ppt 0.0ppt -0.5ppt 图2：爱奇艺：CMBIGM估计值与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 估价 我们基于2025年预期市盈率（P/E）15倍，将爱奇艺每股估值为4.50美元。我们的目标市盈率低于行业平均水平（25倍），原因是中国市场视频streaming领域的竞争非常激烈。 图3：爱奇艺：目标估值 市盈率估值2025E 2025E非GAAPEPADS(人民币) 2.16 目标PE15.0 目标价格(元) 32.43 目标价格(美元)4.50 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：对等比较：全球流媒体平台 Companies Ticker Price PE(x) PS(x) EPS复合年增长率 (LC) 2024E 2025E 2026E 2024E2025E 2026E24-26E Netflix公司 NFLXUS 897.5 45.1 37.8 31.4 9.78.7 7.833% 迪士尼 DISUS 114.7 23.1 21.4 18.9 2.32.2 2.118% Spotify SPOTUS 470.7 NA NA 39.6 5.75.0 4.4NA TME TMEUS 11.5 16.8 14.4 12.5 5.04.6 4.223% Average 28.4 24.5 25.6 5.75.1 4.6 来源：彭博社，CMBIGM注：截至11月21日的数据 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 30,554 28,998 31,873 29,242 31,358 33,129 销货成本 (27,513) (22,319) (23,102) (22,142) (22,874) (23,897) 毛利润 3,041 6,678 8,770 7,100 8,484 9,232 营业费用 (7,520) (5,366) (5,781) (5,324) (5,615) (5,833) SG&A费用 (4,725) (3,467) (4,014) (3,601) (3,830) (4,013) 研发费用 (2,795) (1,899) (1,767) (1,723) (1,785) (1,820) 营业利润 (4,479) 1,312 2,989 1,775 2,869 3,399 联营公司/合资企业(亏损)/利润份额 (446) (213) (51) 41 32 32 EBIT (4,926) 1,099 2,938 1,816 2,901 3,432 利息收入 119 70 257 257 257 257 利息支出 (1,350) (715) (1,130) (1,052) (1,124) (1,124) 外汇损益 55 (168) (105) 210 0 0 其他收入/费用 90 (319) 73 (89) 0 0 税前利润 (6,012) (34) 2,033 1,142 2,034 2,565 所得税 (97) (84) (80) (64) (346) (513) 税后利润 (6,109) (118) 1,953 1,078 1,688 2,052 少数股东权益 61 18 27 27 0 0 净利润 (6,170) (136) 1,925 1,051 1,688 2,052 调整后净利润 (4,487) 1,284 2,838 1,784 2,257 2,653 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 11,524 13,786 12,635 26,525 28,779 31,093 现金及等价物 2,997 7,098 4,435 17,846 19,756 21,749 限制性现金 78 14 6 6 6 6 应收账款 2,748 2,403 2,169 2,017 2,077 2,104 预付款 3,267 2,603 2,794 2,564 2,749 2,904 其他流动资产 2,435 1,668 3,231 4,092 4,191 4,330 非流动资产 30,948 32,263 31,959 22,279 22,937 24,029 PP&E 1,345 1,105 864 1,362 1,408 1,464 使用权资产 907 674 684 684 684 684 递延所得税 31 0 0 0 0 0 对合资企业和资产的投资 3,035 2,454 2,261 2,261 2,261 2,