核心观点
- 工业金属：价格重心继续上移，公司盈利提升。
- 铜：全球第二大铜矿Grasberg停产让市场不再畏高8万元/吨以上的铜价，但高铜价并未让资本开支显著增加，矿业公司尤其国外公司对绿地项目仍然非常谨慎。普遍认为2026年全球铜短缺幅度在1%左右，2027年短缺幅度在0.5%左右，短缺幅度收窄主要是预期Grasberg铜矿以及Panama铜矿全面复产。
- 铝：电解铝盈利将进一步增加。中国电解铝产能利用率已经达到98%的极值，没有任何产能弹性，任何供应端的缩减、或者需求端向上脉冲，都会使平衡表转向短缺，并且短缺后无法像历史上那样通过增加开工率来补缺口，只能通过价格上涨直到抑制需求。过去几年，铝价的年均价每年都抬升1000元/吨，这是行业供需越来越紧张带来的。如果明年需求好于预期，可能迎来铝价主升浪，大概率突破历史前高。
- 贵金属：中长期逻辑不变，看好金价长牛。
- 多因素共振有望驱动金价长牛：1）美国非农数据快速走弱，通胀数据尚且可控，美联储释放鸽派信号，美联储于9月17日和10月29日连续两次降息25bp，目前CME预测，美联储于12月10日再次降息25bp的概率超过65%；2）美联储独立性持续受到挑战，美联储主席鲍威尔任期将于明年5月结束，美国总统有权提名新的美联储主席名单，美联储独立性问题可能会降低美元以及美元资产的信用；3）全球央行增持黄金的意愿坚定，中国央行从去年11月开始至今年10月，已连续12个月增持黄金。
- 能源金属：刚果(金)配额制落地有望带来钴价长牛，全球锂行业或迎来新一轮景气周期。
- 钴：刚果(金)政策调整主导钴价。刚果(金)配额总量：a）2025年最多出口钴18125吨，其中10月允许3625吨，11月和12月均允许7250吨；b）2026年最多出口钴96600吨，其包括87000吨的“基本配额”和9600吨“战略配额”，基本配额为每月7250吨，配额按历史出口量比例计算(EGC与STL除外)；c）2027年的出口配额将与2026年相同。若配额制度严格执行，有可能会造成全球钴原料市场在未来2年内出现至少10%以上的供需缺口。
- 锂：全球锂行业有望迎来新一轮景气周期。短期来看，供给扰动并未消除，目前宜春地区的枧下窝项目还未能复产，剩余7座锂矿在提交储量核实报告之后，何时能完成矿证的变更还没有定论；需求旺盛且有进一步上修的可能，动力电池需求随着国内新能源车产销量快速增长而增长，储能电池需求大超预期成为新的增长亮点，今年全球储能电池出货量预期由之前的400Gwh提升至550Gwh，同比增速超70%；短期供需出现缺口，根据测算，目前国内碳酸锂供需出现缺口，月度缺口达到1万吨左右规模，使得国内碳酸锂社会库存逐步下降，库存周期逐步缩减。中长期看，当前我们的确很可能是站在锂行业新周期的起点，主因是市场预期储能电池有望迎来两年以上的景气周期。
- 小金属：小金属战略属性提升，价格中枢有望上行。
- 稀土：我国占据全球主导地位，战略属性加强。我国稀土资源占全球的50%、矿产量占全球60%、氧化物产量占全球90%左右，各个环节均处于全球绝对主导地位。中国的稀土每年按矿和氧化物两种口径将指标下达给北方稀土和中稀集团，两大集团严格按指标进行生产。从2025年开始我国指标不再公开，但2024年增速已经由2023年的20%以上放缓至6%；美国MP资源在7月的国防部战略合作电话会上表示未来将不再向中国市场销售任何产品，但短期来看美国本土冶炼分离产能无法与精矿产能匹配；缅甸开关后今年前三季度我国从缅甸进口的稀土量同比下滑18%。需求侧新能源汽车、电机等领域有较高增量，预计今年开始氧化镨钕供需格局或出现短缺。截至目前2025年氧化镨钕均价为47.7万元/吨，同比提升20%以上，看好价格中枢进一步抬升。
- 钨：出口管制有所放松，海外需求或迎恢复。国内钨价在需求增长、矿山安全生产以及环保督察等因素影响冲高，核心原因在于矿端供需紧张，而此前可用库存已被消耗。钨矿潜在增量为位于哈萨克斯坦的巴库塔钨矿，巴库塔钨矿的钨矿石储量在1.2亿吨左右，投产达产后钨矿年产能约1万吨，不过爬坡仍需时间。若后续需求边际改善，则钨矿可能阶段性出现供需缺口，对价格形成向上推力。另外，出口管制力度加大，钨战略金属地位凸显。出口管制有所放松，海外需求或迎恢复。钨可用于制作钨合金子弹、弹片头等军事用途。未来随着国内市场需求提升，以及海外其他国家囤货意愿增长，包括钨在内的相关战略小金属的价格或继续上行。
- 锑：近期出口管制有所放松，价差修复&出口恢复，国内锑价止跌回升。锑资源稀缺，难以回收利用，且生产端国内扰动频发，产量下降，叠加海外进口受阻，锑年内价格大幅上涨。24年9月出口管制落地，小幅缓解国内原料紧张，同时国内外价格分化。据海关数据统计，2025年1-8月我国锑的氧化物出口总量4923吨，2024年同期出口总量为23483吨，同比下跌79.0%；2025年1-8月锑的氧化物出口金额1.17亿美元，2024年同期出口金额为3.15亿美元，同比下跌63.0%。近期出口管制有所放松，价差修复&出口需求恢复，国内锑价进入上行通道。
- 铀：核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。截至2024年底，我国核电发电量占发电量比重4.42%。中国核能行业协会预计2030年前，我国在运核电装机规模有望成为世界第一，在世界核电产业格局中占据更加重要的地位。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2024年全球核电装机量为396GW，天然铀需求约为6.8万吨；据我们测算，2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。供给端，矿山供应低迷，核事故之后几无新增投资，与此同时，铀的二次供给未来呈衰减态势。此外，投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。
关键数据
- 铜：全球铜短缺幅度2026年约1%，2027年约0.5%。
- 铝：中国电解铝产能利用率98%，2025年产量预计4420万吨，2026年预计4500万吨。
- 贵金属：美国9月CPI同比增长3.0%，核心CPI同比增长3.0%；美国8月PCE同比增长2.7%，核心PCE同比增长2.9%。
- 钴：刚果(金)2024年钴矿产量约22万金属吨，占全球总产量的76.4%。
- 锂：2025年全球储能电池出货量预期550Gwh，同比增速超70%；2026年全球储能电池出货量若达到850-900Gwh，锂行业供需将会有明显缺口。
- 稀土：中国稀土资源占全球的50%，矿产量占全球的60%，氧化物产量占全球的90%左右。
- 钨：全球钨资源储量约460万吨，中国产量占比82.7%。
- 铀：2024年全球核电装机量为396GW，天然铀需求约为6.8万吨；2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。
研究结论
- 工业金属：铜、铝价格重心上移，公司盈利提升。
- 贵金属：金价长牛逻辑不变。
- 能源金属：钴价有望迎来长牛，锂行业或迎来新一轮景气周期。
- 小金属：稀土、钨、锑、铀价格中枢有望上行。
