游戏承压，广告及直播仍为增长驱动；维持买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元15.35 目标价 美元25.00↓ 潜在涨幅 +62.9% 2023年8月18日 哔哩哔哩(BILIUS) 游戏承压，广告及直播仍为增长驱动；维持买入 2季度DAU/总时长维持健康增长（同比+15%/22%），收入符合预期。哔哩哔哩2023年2季度收入为53亿元人民币（下同），同比增8%，符合预期。调整后净亏损为9.6亿元，略好于我们/市场预期的10.0亿元/10.4亿元，同比收窄51%，受益于毛利率提升（同比+8/环比+1个百分点至23%）及营销费用控制（同比降22%）。 个股评级 买入 1年股价表现 BILIUS 广告/直播收入增速超30%，仍为主要增长驱动。1）VAS收入同比增9%，其中直播收入+32%，持续受益于“点直融合”战略带动主播及内容供给增加。2）广告产品优化、库存挖掘及匹配效率提升带动广告收入同比增36%，好于我们此前预期。其中，效果广告增速（+60%）>花火/品牌（双位数）。重点行业中，游戏广告收入同比增40%，电商带货相关广告收入 增144%，我们预计全年占整体广告收入或达10-15%。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% MSCI中国指数 新游定档晚于此前预期，下调游戏收入预期。2季度游戏收入同比降15%，主要因缺乏新游上线，老游戏自然衰退。下半年，本土/海外分别有5/2款新游待上线，其中重点新游《闪耀！优俊少女》（200万预约，8/30）公测晚于我们此前预期，考虑流水摊销，我们预计对3季度收入贡献有限，下调3季度/全年游戏收入预期40%/20%。 估值：基于游戏收入预测调整，我们下调2023/24年收入预期6%/6%。但考虑广告收入占比提升，直播毛利率优化，以及有效的费用管控，我们预 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)29.20 52周低位(美元)8.92 市值(百万美元)4,907.89 日均成交量(百万)11.84 年初至今变化(%)(35.67) 200天平均价(美元)19.23 计公司亏损收窄步调保持不变，微调经调整净亏损预测。基于2024-33年 资料来源:FactSet 10年DCF，微调目标价至25美元/191港元（9626HK），对应2.7倍2024年市销率。游戏短期仍存不确定性，但考虑Story流量增长、直播带货等带来流量变现增长潜力，亏损稳步收窄，加上现价对应1.7倍2024年市销 率，低于可比公司平均估值。维持买入。 投资风险：新游成功率低于预期，利润率改善晚于预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 19,384 21,899 22,950 27,054 31,154 同比增长(%) 61.5 13.0 4.8 17.9 15.2 净利润(百万人民币) (5,478) (6,692) (3,305) (544) 1,532 每股盈利(人民币) (14.33) (16.95) (8.01) (1.31) 3.64 同比增长(%) 93.9 18.3 -52.7 -83.6 -377.3 前EPS预测值(人民币) (8.01) (1.31) 3.81 调整幅度(%) 0.0 0.1 -4.4 市盈率(倍) NA NA NA NA 30.6 每股账面净值(人民币) 56.76 38.60 35.76 40.52 49.73 市账率(倍) 1.96 2.89 3.12 2.75 2.24 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2季度，MAU/DAU环比净增900万/280万 MAU(左，百万)DAU(左，百万)日均使用时长(右，分钟) 350 300 250 200 150 100 50 0 120 95 969696 94 8182 83 87 88 89 77 79 81 75 82 81 82 939497 53 54 60 63 72 72 79 84 90 30 33 3838 5151 101110128130172172197202223237267272294306333326315324 100 80 60 40 20 2Q23 0 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 资料来源：公司资料,交银国际 图表2:2季度，总用户时长同比增22%图表3:2季度，日均观看持续提升 总用户时长(十亿分钟)YoY日均vv(左，百万)单视频观看时长(右，分钟) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 90% 798820810825 679676 584545 402 444462 363397373 22% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4,5005 4,100 4,0004 3,5004 3,0003 2,5003 2,0002 1,5002 1,0001 5001 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 00 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 资料来源：公司资料,交银国际资料来源：公司资料,交银国际 图表4:2季度大会员2,045万图表5:2季度，月均视频上传数量为1890万 大会员(左，百万)大会员渗透率(右) 7%7%7% 7% 7% 6% 6% 6% 7%7% 6%7%6%6% 1111131516171820202121212020 258% 7% 206% 155% 4% 103% 52% 1% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 00% 月均上传视频数量(百万) 23 19 18 13 13 10 11 8 8 5 666 25 20 15 10 5 0 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q224Q221Q232Q23 资料来源：公司资料,交银国际资料来源：公司资料,交银国际 图表6:2023年2季度业绩概览 (百万人民币) 2Q22 1Q22 2Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别 (%) 点评 总收入 4,909 5,070 5,304 5 8 5,223 2 移动游戏 1,046 1,132 891 -21 -15 941 -5 因缺乏新游上线，老游戏衰退 增值服务 2,103 2,156 2,302 7 9 2,320 -1 直播收入同比+32% 广告 1,158 1,272 1,573 24 36 1,444 9 效果广告同比增60% IP衍生品及其他 601 510 539 6 -10 519 4 调整低毛利/亏损业务，聚焦盈利性 营业成本 -4,171 -3,966 -4,077 3 -2 -4,004 2 毛利 738 1,104 1,228 11 66 1,220 1 毛利率(%) 15% 22% 23% 23% 受益于收入结构变化及成本控制 营销费用 1,172 880 918 4 -22 907 1 行政费用 626 572 540 -6 -14 594 -9 研发费用 1,132 1,027 1,047 2 -7 1,053 -1 运营利润 -2,191 -1,375 -1,278 -7 -42 -1,334 -4 运营利润率(%) -45% -27% -24% -26% 税前利润 -1,984 -598 -1,524 155 -23 -1,274 20 所得税(支出)/抵免 -27 -32 -24 -24 归属于股东净利润 -2,007 -628 -1,547 146 -23 -1,270 22 净利润率(%) -41% -12% -29% -24% 经调整净利润 -1,964 -1,029 -963 -6 -51 -1,003 -4 经调整净利润率(%) -40% -20% -18% -19% 经调整摊薄每股收益(元) -4.98 -2.51 -2.33 -7 -53 -2.44 -5 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表7:2023年3季度业绩展望 (百万人民币) 3Q22 2Q23 3Q23E 环比(%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 5,794 5,304 5,827 10 1 21,899 22,950 27,054 31,154 彭博一致预期 6,574 24,279 28,211 31,860 移动游戏 1,471 891 992 11 -33 5,021 4,257 4,608 4,891 增值服务 2,210 2,302 2,614 14 18 8,715 10,010 12,055 13,970 广告 1,355 1,573 1,689 7 25 5,066 6,495 8,030 9,788 IP衍生品及其他 758 539 532 -1 -30 3,096 2,188 2,361 2,505 营业成本 -4,739 -4,077 -4,465 10 -6 -18,050 -17,608 -19,617 -21,092 毛利 1,054 1,228 1,362 11 29 3,849 5,342 7,437 10,062 毛利率(%) 18% 23.1% 23.4% 18% 23% 27% 32% 营销费用 1,229 918 960 5 -22 4,921 3,769 3,638 3,687 行政费用 543 540 523 -3 -4 2,521 2,179 2,022 2,016 研发费用 1,131 1,047 1,028 -2 -9 4,765 4,165 3,838 3,914 运营利润 -1,849 -1,278 -1,150 -10 -38 -8,358 -4,771 -2,061 444 运营利润率(%) -32% -24% -20% -38% -21% -8% 1% 经调整运营利润 -1,598 -977 -837 -14 -48 -7,317 -3,555 -878 1,495 经调整运营利润率(%) -28% -18% -14% -33% -15% -3% 5% 税前利润 -1,689 -1,524 -1,090 -29 -35 -7,404 -4,121 -1,786 424 所得税(支出)/抵免 -27 -24 0 -100 -100 -104 -56 0 0 归属于股东净利润 -1,713 -1,547 -1,089 -30 -36 -7,497 -4,172 -1,785 424 净利润率(%) -30% -2