网易S(9999.HK)全球领先的游戏巨头，多元业务并举

核心观点

网易是一家全球领先的在线游戏开发与发行巨头，同时深耕于在线音乐、教育、电商、资讯与邮件等传媒服务，旗下产品覆盖全中国超10亿用户。

• 游戏业务： 2024年3季度迎来收入增速拐点，网络游戏及相关增值服务收入连续两个季度双位数增长。老游戏《梦幻西游》、《蛋仔派对》持续发力，储备游戏《无限大》、《遗忘之海》等有望贡献新增量。
• 有道业务： 广告业务成为新支柱，在线营销收入持续增长，2021-2024年收入CAGR达到49%。学习服务、智能硬件收入下滑，但在线营销服务收入占比持续提升。
• 网易云音乐业务： 在线音乐业务发展强劲，付费率持续提升。在线音乐服务收入占比自2022年起逐渐增加，毛利率持续增长。社交娱乐服务收入逐年递减，但社区用户参与度指标有所改善。
• 创新及其他业务： 主要包括网易严选、广告服务、高端电子邮件及其他增值服务。营收呈现季节性波动，毛利持续提升。

关键数据

• 2024年3季度，公司实现营收288、279亿元，同比+7.4%、+9.4%。
• 2024年，有道实现营收56亿元，同比+4.4%。
• 2024年上半年，网易云音乐实现营收38.27亿元，同比增速-6%。
• 2024年，创新及其他业务实现营收80.97亿元，同比-6%。

研究结论

预计公司2025-2027年收入CAGR为8%，Non-GAAP归母净利润CAGR为8%。预计2026年营业收入达到1258亿元，Non-GAAP归母净利润达到426亿元。当前股价对应2026年Non-GAAP归母净利润的PE为14.7，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

• 游戏市场政策监管趋严。
• 教育行业监管和政策变动风险。
• 歌曲版权和深度运营的双重挑战。