NetEase 在 2025 年第一季度表现强劲，总收入同比增长 7% 至 288 亿元人民币，符合市场预期。经营利润同比增长 37% 至 104 亿元人民币，超出市场预期 25%，主要得益于严格的成本控制（运营支出同比下降 14%）。
游戏业务复苏：游戏及相关增值服务收入同比增长 12% 至 240 亿元人民币，主要受新游戏《风起时》和《漫威对决》的增量贡献，以及传统游戏《无主之地 5》收入的增长。截至 2025 年 3 月，《风起时》注册玩家超过 3000 万，《漫威对决》在 2025 年 4 月更新后登顶 Steam 全球畅销榜，而《人类一败涂地》在 2025 年 4 月上线后一度占据超过 160 个地区的 iOS 下载榜首位。合同负债同比增长 19%，环比增长 16%，预计将支撑未来游戏收入的增长。未来有多款备受期待的游戏即将全球上线，包括《漫威神秘之灾》、《命运：崛起》和《安纳塔》。
非游戏业务效率提升：云音乐收入同比下降 8% 至 18.6 亿元人民币，主要受社交娱乐收入下降影响；但音乐毛利率环比提升 4.8 个百分点至 36.7%。有道收入同比下降 7% 至 13 亿元人民币，主要因更严格的用户获取策略导致学习服务收入下降。创新业务及其他收入同比下降 18% 至 16.2 亿元人民币，主要受 Yanxuan 和广告业务收入下降影响。
成本控制提升盈利能力：整体营业利润率同比增长 7.8 个百分点至 36.2%，主要得益于严格的成本控制和毛利率提升。销售及管理费用同比下降 33%，一般及行政费用同比下降 20%，分别相当于总收入的 9.4% 和 3.3%（2024 年第一季度分别为 15% 和 4.5%）。预计 NetEase 将在 2025 年继续保持严格的成本控制，并扩大毛利率，预计 2025 年营业利润率将同比增长约 5.5 个百分点。增强的盈利能力将为未来投资新游戏类型和海外市场提供空间。NetEase 目前市盈率为 14 倍 2025 年非 GAAP 盈利预期，与过去两年历史平均值持平。
估值：采用分部估值法，目标价为 136.5 美元，其中：
- 在线游戏业务 121.8 美元（占总估值的 89.2%），基于 2025 年预期 EV/EBIT 16 倍，与行业平均水平持平；
- 有道 0.7 美元（占 0.5%），基于 2025 年预期 EV/收入 1 倍，与行业平均水平持平；
- 网易云音乐 3.8 美元（占 2.8%），基于 2025 年预期 EV/收入 3.6 倍，与行业平均水平持平；
- 创新业务及其他 1.6 美元（占 1.2%），基于 2025 年预期 EV/收入 1 倍，与行业平均水平持平；
- 现金 8.7 美元。
风险：传统游戏收入下降、竞争加剧、游戏行业监管收紧。
评级：买入。
