网易-S 2021Q4业绩点评：爆款游戏推动网易收入增长，后续关注《暗黑破坏神》与出海进展

事项： 网易21Q4营收为244亿元，同比增长23.3%，表现好于预期。其中网络游戏营收达到174亿元，同比增长29.8%；有道业务收入13亿元，同比增长20.5%； 创新及其他业务营收达到56亿元，同比增加7.35%。归属于公司股东的净利润为人民币56.63亿元，同比增加480%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币65.96亿元，同比增加313%。其中Q4有一笔16.27亿元的投资收益推高单季度利润。全年实现营收为876亿元，同比增长18.9%，其中网络游戏营收达到627亿元，同比增长15%。归属于公司股东的净利润为人民币168.57亿元，同比增加39.7%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币197.62亿元，同比增加34.10%。 评论： 爆款游戏收入释放，递延收入较高点有所下滑。网易2021Q4网络游戏营收达到174亿元，同比增长29.8%；其中手游实现收入119亿元，yoy+22.48%；端游实现收入55.17亿元，yoy+49.11%。流动负债下的递延收入则下滑至121.3亿元，环比减少约14.38亿元。预计报告期内《魔法觉醒》的递延收入有所释放推动手游收入增长，同时近期由于内容更新有所放缓，《魔法觉醒》流水有所下滑。而端游收入的高速增长则主要来自于爆款端游《永劫无间》，从steam在线游戏人数看我们预计《永劫无间》内DAU仍保持较高水平。 研发投入提升创新实力，游戏出海为新重点。公司Q4研发费用38.5亿元，全年公司研发费用总计140.75亿元，同比增长36%。持续增长的研发投入提升了公司的精品研发能力。公司后续产品储备包括《永劫无间》主机版、《暗黑破坏神：不朽》和《隐世录》等众多备受瞩目的新品端手游。此外《The Lord of the Rings: Rise to War》已在欧美上线，《哈利波特：魔法觉醒》等产品也将在海外推出，有望带动公司国际影响力持续提升。 网易云音乐完成上市，成本管控带动毛利润增加。Q4有道业务收入13亿元，同比增长20.5%；进一步提升了其作为教育科技提供商的地位。Q4公司创新及其他业务实现营收37.50亿元，同比增长0.59%；Q4公司云音乐业务实现营收19亿元，同比增长23.87%。云音乐当前已上市港股市场，且得益于成本管控的改善，当前毛利润环比增加。 盈利预测、估值及投资评级。我们调整了预期，预测公司2022~2024年归母净利润分别为182亿元/202亿元/222亿元（2022~2023年原预测为190.51亿元/227.29亿元）；当前股价对应2021~2023年PE分别为22.5/20.3/18.5X。采用SOTP法进行估值：游戏业务给予20~25倍PE（5300~6600亿港元），有道业务按照当前美股市值归属网易60亿港元；创新业务分为有道云音乐与其他，有道云音乐按照当前市值归属网易150亿港元，其他业务给予2XPS归属网易300亿港元。对应2022年目标价区间170~207港元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 主要财务指标 一、2021Q4营收增长稳定，利润平稳释放 网易21Q4营收为244亿元，同比增长23.3%，表现好于预期。其中网络游戏营收达到174亿元，同比增长29.8%；有道业务收入13亿元，同比增长20.5%；创新及其他业务营收达到56亿元，同比增加7.35%。归属于公司股东的净利润为人民币56.63亿元，同比增加480%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币65.96亿元，同比增加313%。其中Q4有一笔16.27亿元的投资收益推高单季度利润。全年实现营收为876亿元，同比增长18.9%。其中网络游戏营收达到627亿元，同比增长15%。归属于公司股东的净利润为人民币168.57亿元，同比增加39.7%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币197.62亿元，同比增加34.10%。 21Q4销售费用率为14%，管理费用率为5%，研发费用率为16%. 图表1网易2021Q4业务拆分 图表2网易营收及增速 图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益） 图表4网易Non-Ifrs净利润及增速 图表5网易递延收入 图表6公司费用率走势 二、游戏主业表现稳健，PC游戏超预期增长 网易2021Q4网络游戏营收达到174亿元，同比增长29.8%；其中手游实现收入119亿元，yoy+22.48%；端游实现收入55.17亿元，yoy+49.11%。流动负债下的递延收入则下滑至121.3亿元，环比减少约14.38亿元。预计报告期内《魔法觉醒》的递延收入有所释放推动手游收入增长，同时近期由于内容更新有所放缓，《魔法觉醒》流水有所下滑。 而端游收入的高速增长则主要来自于爆款端游《永劫无间》，从steam在线游戏人数看我们预计《永劫无间》内DAU仍保持较高水平。21Q4游戏业务毛利率为64.10%，环比下滑0.4P Ct 。网易的网络游戏业务营收从2018Q2开始持续突破百亿。 图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化 三、网易有道业务表现亮眼 21Q4网易有道营收为13.34亿元，同比增长20.7%；全年实现营收53亿元，同比增长69%。21Q4有道业务毛利率为50.7%。 图表8网易在线教育业务收入及毛利率 四、创新业务不断发展，云音乐业务增长较快 21Q4创新业务及其他业务本季度净收入为56亿元，同比增加7.35%。其中云音乐实现收入18.89亿元，同比增加23.87%，实现毛利率26.80%；其他业务实现收入37.52亿元，同比增加0.59%，实现毛利率4.10%。 图表9网易创新业务及其他业务收入及毛利率变化（亿元） 五、各项业务毛利率稳定 图表10网易各项业务毛利率 六、风险提示 游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。