营业绩呈现改善趋势，海外业务毛利率超越国内市场水平

核心观点

• 公司2025年前三季度营收34.28亿（+0.39%），归母净利润12.05亿（-12.92%）；第三季度营收12.43亿（+3.28%），归母净利润4.34亿（-9.72%），经营业绩较上半年呈现改善趋势。
• 海外业务表现突出，试剂收入同比增长37%，海外综合毛利率提升至69.49%，超越国内市场水平。
• T8流水线装机量大幅超越同期水平，标志着公司在国内大型医疗终端市场拓展取得实质性突破。
• 海外市场销售全自动化学发光仪2,631台，中大型机占比提升至76%，仪器销售将全面转向毛利率更高的X系列产品。

关键数据

• 前三季度试剂收入同比减少0.81%，仪器类产品收入同比增长3.68%。
• 国内收入同比减少10.95%，主要受集采和检验套餐解绑等因素影响。
• 前三季度海外收入同比增长21.07%，其中试剂收入同比增长37%。
• 完成全自动化学发光仪器装机1,144台，大型机占比达78%。
• T8流水线累计装机达143条，已大幅超越2024年全年水平。
• 前三季度经营性现金流为10.64亿（+11.1%），与归母净利润比值为88%。

研究结论

• 公司国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，旗舰机发光X10、生化C10、流水线T8有望带动公司突破国内更多大型医疗终端。
• 海外试剂保持快速增长趋势，考虑政策影响，略下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为16.92/20.02/23.30亿（同比增长-7.4%/18.3%/16.4%）。
• 维持“优于大市”评级，当前股价对应PE为29/24/21X。
• 风险提示包括集采降价风险、行业竞争加剧风险、海外拓展不及预期风险、地缘政治风险、新业务领域拓展不及预期风险。