辉瑞在全球医药行业中稳居龙头地位，尽管新冠产品需求萎缩，但非新冠核心业务保持稳健增长，2024年非新冠收入同比增长12%。公司面临2025-2028年严峻的专利到期潮，7款重磅药物专利集中到期，2024年这些药物合计贡献278亿美元收入（占总营收的44%）。为应对老产品销售压力，辉瑞公布激进的成本削减计划，目标在2024-2027年期间节约72亿美元成本，其中5亿美元将重新投入研发。自该计划实施以来，辉瑞已经进行了卓有成效的成本控制，2024年经营利润率为26.2%，相比2023年的9.6%显著提升，并在1H25进一步提升至34.8%。
通过自研及产品引进，辉瑞搭建了新一代重磅产品管线，包括Elrexfio (BCMA/CD3)、SSGJ-707 (PD-1/VEGF)、Sigvotatug Vedotin (SV, IB-6 ADC)、Padcev (Nectin4-ADC)、Hympavzi (TFPI单抗)、C. difficile (疫苗)、MET-097i (长效GLP-1) 等。预期新产品合计收入将在2035年达到442亿美元，占比46%。其中，Elrexfio（BCMA/CD3双抗）有望覆盖庞大的一线多发性骨髓瘤市场，707 （PD-1/VEGF）即将成为辉瑞在肿瘤领域的基石产品，MET-097i（GLP-1）在剂量仅为tirzepatide 1/10-1/5的情况下，实现了相当的体重减轻效果，且所需的剂量递增步骤更少。以上三款品种在2035年的经风险调整销售分别将达到57亿、155亿和50亿美元。
我们预计辉瑞的收入在2025E / 2026E / 2027E将分别同比减少0.8% / 0.9% / 5.8%至631亿 / 626亿 / 589亿美元。收入减少主要受新冠产品收入（疫苗和口服药）下滑，以及部分产品专利到期或IRA降价的影响。未来，辉瑞的新产品将逐步贡献销售收入，我们预期公司的收入将于2029年起恢复正增长。基于DCF 模型（WACC：9.95%；永续增长率：2.0%），我们给予公司目标价36.16美元；目标价对应11.9/ 11.7倍的经调2025/ 2026年PE。首次覆盖给予买入评级，目标价36.16美元。
