运营商业务承压,算力延续高增-2025年三季报点评

2025-11-04 西部证券李辰

公司评级：买入
核心观点：运营商业务承压，但算力业务高速增长，成为公司第二增长曲线。
关键数据：
- Q3单季度收入289.7亿元，同比增长5.1%，环比下降24.9%；归母净利润2.6亿元，同比下降87.8%。
- 前三季度收入1005.2亿元，同比增长11.63%；归母净利润53.2亿元，同比下降32.7%。
- Q3单季度毛利率25.9%，同比下降14.5个百分点；净利率1%，同比下降6.8个百分点。
- 前三季度毛利率30.6%，同比下降9.9个百分点；净利率5.3%，同比下降3.4个百分点。
- 算力业务前三季度同比增长180%，占收入比重达25%。
研究结论：
- 运营商投资下滑导致盈利能力承压，但公司核心芯片（珠峰CPU、凌云交换芯片、定海DPU）逐步应用将提升算力业务盈利能力。
- 公司是国内稀缺的“芯片+整机”全栈算力解决方案厂商，智算服务器已进入阿里、腾讯等头部企业核心业务场景。
- 预计25-27年归母净利润74/85/100亿元，对应PE 28/24/20倍，维持“买入”评级。
风险提示：运营商开支不及预期、国产算力迭代不及预期、海外市场拓展不及预期、新产品推广不及预期等。

预测数据：
- 营业收入：2023年1242.51亿元，2024年1212.99亿元，2025年1401.27亿元，2026年1586.56亿元，2027年1807.36亿元。
- 归母净利润：2023年93.26亿元，2024年84.25亿元，2025年73.71亿元，2026年84.68亿元，2027年100.23亿元。
- 每股收益：2023年1.95元，2024年1.76元，2025年1.54元，2026年1.77元，2027年2.10元。
估值数据：
- 市盈率（P/E）：2023年21.9倍，2024年24.3倍，2025年27.8倍，2026年24.2倍，2027年20.4倍。
- 市净率（P/B）：2023年3.0倍，2024年2.8倍，2025年2.7倍，2026年2.5倍，2027年2.3倍。