新能源：硅-光伏专题：收储政策驱动下多晶硅行业供需与估值策略报告

核心观点

• 收储政策预期加强：市场对多晶硅行业出清和供给侧改革的预期升温，政策层面持续强调建设统一大市场、推动落后产能有序退出。预计收储-平台公司年底落地概率加强，供给季节性缩减预期较为确定，但后期计价偏向基本面定价。
• 产业链割裂：硅料环节高利润与下游环节现金流压力形成极端割裂，高库存与市场预期的资金博弈持续。硅料价格被推升至50元/公斤以上，利润率超10%，而下游企业普遍亏损。
• 供需矛盾：多晶硅平均现金成本3.5万，完全成本4.8万，产能利用率40%左右，即便闲置60%产能依旧严重过剩。11月供给缩减预期确定，但整体与前期所传四季度配额差异较大。
• 区域分化：内蒙古减量与新疆、西南补充形成平衡。新疆产区因低成本能源，成本优势转化为稳定利润，推动产能持续高负荷运行。
• 资金逻辑：下游企业保现金流优先，收缩资本开支；硅料企业挺价惜售，依赖政策预期推动逻辑。
• 估值分析：短期来看多晶硅整体估值偏高，硅料企业高估值依赖政策预期，下游企业低估值反映亏损压力。长期来看，具备产业链一体化和成本控制能力的企业将获得更高的盈利稳定性。

关键数据

• 多晶硅库存：超过40万吨高位库存，10月排产预计达14万吨左右，环比增6%；组件排产却预计降至43GW左右，环降5%。
• 下游企业资产负债率：头部企业资产负债率自2024年年中至2025年年中整体呈上升趋势，多数企业该比率早已突破70%的警戒线。
• 大全新疆基地月产4000吨，占其总产能的44%，开工率长期维持在90%以上；三季度单位现金成本降至34.63元/公斤，环比二季度下降11.1%，同比下降13.9%。

研究结论

• 行情持续性谨慎：尽管市场声音表示头部一线厂商均给到未来7-8万元/吨的乐观指引，但基于基本面来看，未来降本、供需关系和行业经济均难以给到很强有力的支撑逻辑。
• 反内卷核心：反内卷的核心是行业化债逻辑，并不跟成本有直接关系。行业化债需要组合拳的方式给予加持。
• 短期观点：短期暂维持高位震荡观点，关注后续会否有新的驱动力出现。11月或再成为验证政策窗口期，盘面价格已对政策预期作出反应，建议关注资金博弈。
• 长期估值：长期来看，具备产业链一体化和成本控制能力的企业，将在行业供需回归理性后，凭借成本控制能力获得更高的盈利稳定性，估值溢价将持续存在。