经营韧性凸显，Q3省外市场发力

事件点评

• 业绩表现：公司2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05%；归母净利润28.99亿元，同比下降1.38%，符合预期。
• 产品结构：青花20和玻汾表现突出，前三季度分别贡献主要增量。青花系列同比增速5%+，青花20双位数增长，青花30下滑较多；玻汾同比增长10%+，竹叶青等配制酒下滑16%。
• 区域表现：Q3省内不再压货，省外市场高增长。省内同比减少35.18%，省外同比增加31.13%。

盈利能力分析

• 净利率：25Q1-Q3销售净利率34.78%，同比下降1.45pct；Q3净利率32.66%，同比下降1.45pct，主要受税金扰动影响。
• 毛利率：25Q1-Q3销售毛利率76.10%，同比增加0.07pct；Q3毛利率74.63%，同比增加0.34pct。
• 费用率：Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比+1.95/-0.37/-0.57pct。

经营策略

• 主动调节：公司通过产品轮动和区域轮动，根据经济环境、公司目标、渠道健康度等主动调控产品结构节奏。
• 产品组合：玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合驱动，抗风险能力强，渠道利润互为补充。

研究结论

• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为123.02亿、128.99亿、136.47亿，EPS分别为10.08元、10.57元、11.19元，对应PE分别为18.9倍、18倍、17倍。
• 投资建议：维持“买入-A”评级，预计全年收入同比低个位数增长，利润增速持平。
• 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险。