事项: 公司发布22年报+23Q1季报。2022年全年营收224.8亿元/+9.97%,归母净利润26.88亿元/+0.86%,扣非归母净利润25.92亿元/+3.27%。22Q4营收62.11亿元/+2.83%,归母净利润6.98亿元/+26.41%,扣非归母净利润6.72亿元/+35.24%。23Q1营收35.70亿元/-13.85%,归母净利润1.52亿元/-39.79%,扣非归母净利润1.3亿元/-44.40%。 评论: 对应至报表衣柜及配品高增,大家居仍为核心驱动力。1)22年橱柜/衣柜及配品/卫浴/木门同比-5%/+19%/+5%/+9%, 直营/经销/工程同比+20%/+12%/-5%,预计整装大家居全年同增近40%,且主要由衣柜及配品驱动;零售大家居布局方面,23Q1下单业绩/整装订单量/推广建店(累计完成)达4282万元/2151户/97家(179家),同比增长647.7%/1899%/1286%。2)单Q4橱柜/衣柜及配品/卫浴/木门同比-19%/+16%/+5%/+3%,直营/经销/工程同比+11%/+1%/+2%,橱柜大幅下滑或主要系Q4疫情对零售渠道扰动所致。 利润率同比改善,22Q4毛利率+1.5pcts至30.49%。22Q4经销/大宗/直营毛利率分别同比+1.8/-3.7/-8.7pcts,毛利率改善或主要系内生降本增效;值得注意的是,配套品收入全年同增30%左右,毛利率亦同比提升3+pcts,规模效应进一步显现。22Q4期间费用率同比-0.47%pct至16.77%,净利率同比+2.1pcts至11.24%。 大家居战略稳步推进,客单价持续提升。整体看,单值提升主要源于品类拓展+服务增值。1)卫浴:增量主要源于厨卫融合和卫浴空间整体解决方案,厨卫经销商划分方面,由橱柜经销商享受返利,卫浴经销商业绩较好将开放橱柜权限。2)零售大家居:围绕1个中心(帮助零售经销商转型)+2个基本点(专业+服务)。3)整装套餐:23年开门红主流套餐为99800(由49800定制产品+50000装修服务组成),但实际成交价仍高于套餐价,行业主要比拼设计师与供应链下、预计终端成交价有望进一步走高。 23Q1盈利端承压,合同负债及预售款项同比/环比均显著增长。23Q1报表端出现负增长,主要系22年底疫情及23年初春节时间错配影响所致,且整装业务仍逆势实现近10%正增长、拓店成效凸显;且固定成本及费用集中体现在Q1,对成本端分摊效果尚未充分显现,因此利润负增长幅度大于收入负增长幅度;但考虑一季度收入及利润在全年占比较小,预计23Q1业绩低点后业绩有望逐季改善。 定制家居龙头,以前瞻性整家战略和整装大家居为锚,以品类扩张连带率提升为轴,看好23年业绩稳健增长。当客流获取和转化效率成为核心竞争要素的行业背景下,公司积极开展终端商业模式变革,在22年行业整体承压下依然实现稳健增长;23Q1业绩低点后,地产回暖叠加消费复苏下业绩有望逐季改善,看好全年业绩表现。基于此,我们预计23-25年归母净利润分别为31.77/36.93/42.4亿元(23-24年原值为31.67/39.16亿元),对应当前股价PE分别为22/19/17X;参考绝对估值法,给予目标价145元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济影响需求;原材料价格波动风险;渠道拓展不及预期等。 主要财务指标