产销比修复，未来业绩仍有改善空间

核心观点与关键数据

• 公司业绩表现：山煤国际2025年前三季度营业收入153.32亿元，同比减少30.20%；归母净利润10.46亿元，同比减少49.74%。三季度单季营收56.73亿元，同比减少28.27%，环比增长9.98%；归母净利润3.91亿元，同比减少50.53%，环比减少2.18%。
• 产销比修复：三季度煤炭产销比显著改善，二季度为1.47，三季度降至0.93，环比好转。产销量同比变化不大，但产销比修复为四季度业绩修复提供动力，预计煤价上涨及长协倒挂解除将推动业绩改善。
• 高分红承诺：公司承诺2024-2026年股息分配不低于当年可供分配利润的60%，未来业绩企稳后红利价值可期。
• 资源扩张：公司坚持资源扩张战略，关注省内探矿权机会，并控股子公司以3.02亿元竞拍210万吨/年产能置换指标，保障长期煤炭供应。

投资建议与估值

• 业绩预测：预计2025-2027年归母净利润分别为15.12/16.95/19.62亿元，动态PE分别为14.8/13.2/11.4倍。
• 投资评级：维持“增持-A”，基于未来业绩环比改善预期及红利价值。
• 风险提示：宏观经济不及预期、产销比修复不及预期、煤炭价格下行、安全生产风险等。

分析师承诺与免责声明

• 分析师承诺独立、客观出具报告，并保证信息来源合规、研究方法审慎。
• 投资评级以6-12个月相对基准指数涨跌幅为基准，评级体系包括买入、增持、中性、减持、卖出。
• 免责声明：报告基于可靠公开信息，不构成投资建议，公司不对使用报告内容导致的损失负责。