白云山A(000522)2010年报点评：未来业绩仍有改善空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 白云山Ａ(000522) 推荐 2010年报点评 （维持评级） 制药与生物 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 0481216212510/0310/0510/0710/0910/1111/0111/03白云山Ａ上证综指 股票数据 总股本 (百万股) 469.1/469.0 总市值 (百万元) 8,377.3/8,377.0 沪深300/深圳成指 2,942.31/12,893.84 12个月最高/最低（元） 20.60/10.52 相关研究报告： 《白云山A-000522-驶入良性发展轨道》——2011-1-20 《白云山A-000522-2010年三季报点评：业绩持续改善，提高预测和评级》——2010-10-25 《白云山Ａ-000522-2010年中报分析：成功走出困境，成长或可持续》——2010-8-16 证券分析师：贺平鸽 电话： 0755-82133396 E-mail： hepg@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120026 联系人：杜佐远 电话： 0755-82130473 E-mail： duzyuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司年报/半年报点评 未来业绩仍有改善空间  业绩大幅改善，EPS 0.44低于预期的0.48  10年公司实现营业收入33.17亿元，同比增长18.67%；归属于上市公司股东净利润2.05亿元，同比增长89.98%（已预增70%-120%），EPS0.44元；扣非后净利润1.64亿元，同比增长232.51%，合每股0.35元。ROE为20.28%，每股经营性现金流0.70元/股，远超净利润，盈利质量优异。  业绩大幅增长的原因在于：1）主导产品销售收入增长明显，毛利率提升0.41个百分点；2）内部整合和财务费用下降使期间费用率下降2.92个百分点；3）合营企业白云山和黄业绩略有下滑（权益法）、但百特侨光大幅减亏（权益法），加上转让广州医药足球俱乐部，使投资收益同比增加29.47%。  10年第四季度收入6.75亿元，下降9.89%，净利润0.36亿元，下降11.36%。  公司10年度分配方案为：10派0.5（含税）。  各业务板块、主导产品增势良好 各业务板块中，化学原料药和化学制剂加速增长，中药在09年甲流形成较高基数的基础上增速有所放缓，商品流通规模则保持稳定。公司过亿产品7个，合营企业过亿产品3个。主导产品除阿莫西林（公司放弃部分基药招标价格不理想的省份）和板蓝根颗粒10年收入因09年甲流形成的较高基数而有所下滑之外，其他主导产品增势良好。  维持“推荐”评级，未来业绩仍有改善空间 公司整体经营质量大幅改善，但众多下属企业的发展水平和经营能力仍参差不齐，尚有较大的改善空间，未来公司整合有望持续出效益。 公司10Q4业绩低于我们预期，下调2011、2012年EPS至0.58、0.75（原0.64、0.83），下调幅度9%、9%，同比增长33%、30%，首次给予2013年0.97元/股的预测，同比增长28%。公司面临业绩拐点，未来仍有改善空间，业绩弹性较大，后续题材也较为丰富，市值相对偏小具提升空间，维持“推荐”评级，一年期合理价值19-21元（12PE25-28x）。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 2,795.11 3,317 3,947 4,633 5,406 (+/-%) 6.04% 18.7% 19.0% 17.4% 16.7% 净利润(百万元) 107.77 205 272 354 454 (+/-%) 41.04% 90.0% 33.1% 29.8% 28.4% 每股收益（元） 0.23 0.44 0.58 0.75 0.97 EBIT Margin 6.53% 7.6% 8.3% 9.0% 9.9% 净资产收益率（ROE） 11.81% 18.5% 21.4% 23.6% 25.6% 市盈率（PE） 77.74 40.9 30.7 23.7 18.5 EV/EBITDA 36.27 31.8 27.4 22.1 17.9 市净率（PB） 9.18 7.57 6.57 5.60 4.71 2011年3月7日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩大幅改善，EPS 0.44低于预期的0.48 10年公司实现营业收入33.17亿元，同比增长18.67%；归属于上市公司股东净利润2.05亿元，同比增长89.98%，EPS0.44元；扣非后净利润1.64亿元，同比增长232.51%，合每股0.35元。ROE为20.28%，每股经营性现金流0.70元/股，远超净利润，盈利质量优异。公司业绩大幅改善始于09年3季度。 业绩大幅增长的原因在于：1）主导产品销售收入增长明显，毛利率提升0.41个百分点；2）内部整合和财务费用下降使期间费用率下降2.92个百分点；3）合营企业白云山和黄业绩略有下滑（权益法）、但百特侨光大幅减亏（权益法），加上转让广州医药足球俱乐部，使投资收益同比增加29.47%。 10年第四季度收入6.75亿元，下降9.89%，净利润0.36亿元，下降11.36%。 公司10年度分配方案为：10派0.5（含税）。 图1：2000-2010年白云山收入与净利润（百万元） 图2：2000-2010年白云山盈利水平变化 823833195723272459281728052934263627953317050010001500200025003000350020002001200220032004200520062007200820092010-50%0%50%100%150%200%250%收入净利润收入增速净利润增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002001200220032004200520062007200820092010毛利率销售费用率管理费用率财务费用率净利率 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 图3：08Q1-10Q4白云山单季度收入与净利润（百万元） 图4：08Q1-10Q4白云山盈利水平变化 -400-2000200400600800100012002008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%收入净利润收入同比增长净利润同比增长 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4毛利率(%)销售费用率管理费用率财务费用率净利率(%) 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 各业务板块、主导产品增势良好 各业务板块中，化学原料药和化学制剂加速增长，中药在09年甲流形成较高基数的基础上增速有所放缓，商品流通规模则保持稳定。公司过亿产品7个，合营企业过亿产品3个。主导产品除阿莫西林（公司放弃部分基药招标价格不理想的省份）和板蓝根颗粒10年收入因09年甲流形成的较高基数而有所下滑之外，其他主导产品增势良好。 表1:白云山过亿产品销售情况（百万元） 2006 2007 2008 2009 2010 营业收入(亿元) 阿莫西林 182 191 222 231 223 清开灵 182 193 178 218 274 一力咳特灵 133 151 176 197 208 注射用头孢硫脒系列 74 103 138 205 265 头孢克肟 79 104 119 147 头孢曲松钠原料药 184 124 82 127 头孢呋辛钠 89 101 复方丹参片 241 270 292 296 399 板蓝根颗粒 183 242 294 411 360 中/长链脂肪乳注射液 164 162 增长率(%) 阿莫西林 13.54% 4.57% 16.61% 3.71% -3.41% 清开灵 10.15% 6.25% -7.87% 22.27% 25.72% 一力咳特灵 10.33% 13.01% 16.72% 12.02% 5.49% 注射用头孢硫脒系列 38.26% 34.23% 48.85% 29.23% 头孢克肟 31.29% 14.45% 23.27% 头孢曲松钠原料药 56.08% -32.46% 54.41% 头孢呋辛钠 13.71% 复方丹参片 -20.55% 12.31% 7.92% 1.47% 34.80% 板蓝根颗粒 -4.23% 32.00% 21.66% 39.69% -12.41% 毛利率 阿莫西林 35.60% 23.65% 35.90% 47.05% 48.48% 清开灵 60.12% 57.21% 52.74% 53.30% 49.98% 一力咳特灵 13.47% 23.02% 16.94% 12.71% 9.18% 注射用头孢硫脒系列 55.00% 49.64% 53.81% 51.01% 47.99% 头孢克肟 55.48% 63.75% 70.21% 70.90% 头孢曲松钠原料药 4.67% 3.82% 2.08% -1.44% 头孢呋辛钠 6.15% 3.55% 资料来源：公司年报、国信证券经济研究所。 注：复方丹参片、板蓝根颗粒为合营企业白云山和黄产品，中/长链脂肪乳注射液为百特侨光产品。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图5：2003-2010年白云山化学原料药毛利率与收入（百万元） 图6：2003-2010年白云山化学制剂毛利率与收入（百万元） 201208273325345437369245-5010015020025030035040045050020032004200520062007200820092010-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%销售额收入增速毛利率 137514091549143515931529157519320500100015002000250020032004200520062007200820092010-20%-