业绩符合预期，液奶供需平衡尚需时日

核心观点与业绩概要
公司2025年前三季度营收905.6亿（同比增1.7%），归母净利润104.3亿（同比降4.1%），Q3业绩符合预期，营收286.3亿（降1.7%），净利润32.3亿（降3.4%）。细分领域表现分化：液奶营收188.2亿（降8.8%），奶粉及奶制品76.8亿（增12.7%），冷饮12亿（增17.4%），其他产品5.9亿（增219.4%）。

财务分析
毛利率Q3同比下降1.1pct至33.9%（受液奶产品结构变化影响）；费用率21.99%（同比下降0.34pct），其中销售费用率降0.73pct，管理费用率升0.44pct，研发费用率升0.12pct，财务费用率降0.17pct。

行业与竞争
行业需求仍不振，但公司细分领域竞争力提升，产品价盘与新鲜度改善。供需失衡尚需调整，但公司抗风险能力较强，Q4业绩有望因低基数出现较大弹性。

盈利预测与投资建议
下调2025-2027年净利润预测至110.8亿、122.7亿和134.7亿（原117亿、136.7亿和151.4亿），同比增31%、10.7%和9.8%，EPS分别为1.75元、1.94元和2.13元。当前股价对应PE分别为16倍、14倍和13倍，股息率6.2%，维持“买进”评级。

风险提示
终端动销不及预期、成本增长超预期、费用投入超预期。

财务数据（附表）

• 合并损益表：2024年营收115780百万元，归母净利润8453百万元；2025-2027年预测营收118205-135221百万元，净利润11080-13469百万元。
• 合并资产负债表：2024年资产总计153718百万元，负债合计96710百万元；2025-2027年资产预计增长至171903百万元，负债合计104471百万元。
• 合并现金流量表：2024年经营活动现金流21740百万元，投资活动现金流-32709百万元；2025-2027年经营活动现金流预计23858-27044百万元。