公司事件点评报告：利润超预期，液奶业务表现亮眼

证 券 研2023年10月31日 究 报利润超预期，液奶业务表现亮眼 告—伊利股份（600887.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-10-30 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 26.67 1698 6366 6305 25.59-33.75 1083.68 市场表现 (%)伊利股份沪深300 40 30 20 10 0 -10 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《伊利股份（600887）：业绩符合预期，经营稳中求进》2023-08-29 2、《伊利股份（600887）：2022年顺利收官，2023年加快复苏》2023-04-28 3、《伊利股份（600887）：业绩短期承压，四季度望改善》2022-10-28 相关研究 公司研究 2023年10月30日，伊利股份发布2023年前三季度报告。 投资要点 ▌利润超预期，精准营销提高费投效率 2023Q1-Q3总营收974.04亿元（同增4%），归母净利润 93.80亿元（同增16%）；2023Q3总营收312.07亿元（同增3%），归母净利润30.75亿元（同增59%），三季度利润超预期。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为32.90%/9.65%，分别同比+0.3pct/+1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为32.37%/9.82%，分别同比+2pct/+4pct，毛利率上升主要系原材料价格下降所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为17.66%/3.98%，分别同比-1pct/-0.1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为17.88%/3.92%，分别同比-1pct/-1pct，公司通过多元且精准的营销以及数字化赋能提升费用使用效率。 ▌液奶业务良性回升，新渠道开拓稳固竞争优势 分产品看，2023Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮制品/其他产品营收分别为654.32/199.22/103.83/4.72亿元，分别同比+2%/+6%/+13%/+52%。2023Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮制品/其他产品营收分别为230.08/64.01/12.26/1.51亿元，分别同比+8%/-4%/-36%/+44%。三季度婴儿粉存在企业清理库存的影响，同比有所承压，预计随着去库存影响减弱，四季度奶粉板块营收将企稳回升；2023Q3公司控制液体乳出货节奏，低基数叠加公司对液奶的多品类/多品牌布局，三季度液态乳收入实现良性增长。分区域看，2023Q1-Q3华北/华南/华中/华东/其他区域营收分别为263.73/242.36/187.77/154.09/114.14亿元，分别同比 +5%/+6%/+11%/-8%/+8%。2023Q3华北/华南/华中/华东/其他区域营收分别为84.95/75.39/64.04/48.75/34.74亿元，分别同比+7%/+2%/+15%/-14%/+4%。分渠道看，2023Q1-Q3经销 /直营渠道营收分别为932.21/29.87亿元，分别同比 +4%/+7%。2023Q3经销/直营渠道营收分别为296.82/11.03亿元，分别同比+3%/+17%。公司持续强化全渠道精细化管理，同时开拓新型渠道，不断稳固渠道优势。截至2023Q3，公司总经销商19608家，较2023年年初净增加287家。 ▌盈利预测 公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经 济修复将逐季改善。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为1.70/2.13/2.60元（前值分别为1.56/1.96/2.39元），当前股价对应PE分别为16/13/10倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、竞争进一步加剧、原材料成本上涨、核心产品增长不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 123,171 126,356 139,030 151,778 增长率（%） 11.4% 2.6% 10.0% 9.2% 归母净利润（百万元） 9,431 10,818 13,538 16,563 增长率（%） 8.3% 14.7% 25.1% 22.3% 摊薄每股收益（元） 1.47 1.70 2.13 2.60 ROE（%） 17.4% 18.6% 21.5% 24.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 123,171 126,356 139,030 151,778 现金及现金等价物 33,853 56,335 72,816 81,735 营业成本 83,119 85,160 92,063 98,835 应收款 3,450 3,289 3,428 3,535 营业税金及附加 742 682 737 789 存货 14,836 14,111 13,984 14,193 销售费用 22,908 21,860 23,913 25,954 其他流动资产 9,324 8,892 9,197 9,560 管理费用 5,343 5,054 5,422 5,768 流动资产合计 61,463 82,626 99,424 109,023 财务费用 -255 740 658 494 非流动资产: 研发费用 822 843 927 1,012 金融类资产 2,125 2,195 2,245 2,275 费用合计 28,818 28,496 30,921 33,227 固定资产 33,735 33,537 32,121 30,308 资产减值损失 -792 -500 -400 -300 在建工程 3,417 1,367 547 219 公允价值变动 94 607 400 200 无形资产 4,648 4,416 4,183 3,962 投资收益 244 36 28 20 长期股权投资 4,563 4,563 4,563 4,563 营业利润 10,860 12,785 15,838 19,306 其他非流动资产 23,139 23,139 23,139 23,139 加:营业外收入 61 114 90 60 非流动资产合计 69,502 67,021 64,552 62,190 减:营业外支出 291 332 220 170 资产总计 130,965 149,647 163,977 171,213 利润总额 10,630 12,567 15,708 19,196 流动负债: 所得税费用 1,312 1,759 2,183 2,649 短期借款 26,799 36,799 41,799 42,799 净利润 9,318 10,807 13,524 16,547 应付账款、票据 16,807 15,992 16,526 16,377 少数股东损益 -113 -11 -14 -17 其他流动负债 9,651 9,651 9,651 9,651 归母净利润 9,431 10,818 13,538 16,563 流动负债合计 62,170 70,751 76,356 77,144 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 11.4% 2.6% 10.0% 9.2% 归母净利润增长率 8.3% 14.7% 25.1% 22.3% 盈利能力毛利率 32.5% 32.6% 33.8% 34.9% 四项费用/营收 23.4% 22.6% 22.2% 21.9% 净利率 7.6% 8.6% 9.7% 10.9% ROE 17.4% 18.6% 21.5% 24.2% 偿债能力资产负债率 58.7% 61.1% 61.6% 60.0% 净利润 9318 10807 13524 16547 营运能力 少数股东权益 -113 -11 -14 -17 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.9 折旧摊销 3752 2481 2457 2351 应收账款周转率 35.7 38.4 40.6 42.9 公允价值变动 94 607 400 200 存货周转率 5.6 6.1 6.6 7.0 营运资金变动 369 -30 338 -862 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 13420 13855 16706 18218 EPS 1.47 1.70 2.13 2.60 投资活动现金净流量 -19514 2179 2186 2111 P/E 18.1 15.7 12.5 10.3 筹资活动现金净流量 28575 9293 200 -9097 P/S 1.4 1.3 1.2 1.1 现金流量净额 22,481 25,327 19,092 11,232 P/B 3.4 3.1 2.9 2.6 非流动负债:长期借款 12,781 18,781 22,781 23,781 其他非流动负债 1,872 1,872 1,872 1,872 非流动负债合计 14,653 20,653 24,653 25,653 负债合计 76,822 91,404 101,009 102,796 所有者权益股本 6,399 6,366 6,366 6,366 股东权益 54,143 58,243 62,968 68,417 负债和所有者权益 130,965 149,647 163,977 171,213 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求