Q3液奶承压，业绩低于预期

事件：伊利发布2022年三季报。2022Q1-3营收935亿元 ， 同比+10.4%；实现归母净利80.6亿元，同比+1.5%；实现扣非归母净利75.8亿元，同比+0.45%。单季度Q3营收304亿元，同比+7%；实现归母净利19.3亿元，同比-26.5%；实现扣非归母净利16.9亿元，同比-33.3%。考虑澳优并表，我们预计Q3内生收入增速基本持平，澳优对利润影响相对较小，同比仍有回落，整体业绩低于预期。 疫情扰动下液奶增长承压，奶粉冷饮增速较快。Q1-3液态奶/奶粉/冷饮同比-0.9%/60.5%/32.4%；单Q3同比-4.9%/+64.7%/+35.3%。从品类结构上看，尼尔森数据显示纯牛奶和金典有机均实现双位数增长，明星产品金典有机、安慕希继续保持细分品类第一品牌，安慕希市场份额持续扩大。冷饮业务巧乐兹作为冰淇淋第一品牌，市场份额持续行业第一；婴幼儿配方奶粉增速位居行业第一，成人奶粉稳居市场第一，奶酪同比增长达30%以上。拆解月度看，结合我们草根调研7月在渠道结构调整及维护终端价盘上动销出现阶段性放缓，8-9月在中秋旺季下环比改善明显。分品类看，消费分层现象较为明显，基础白奶及金典有机增长较快，金典其次，常温酸奶增略有回落，低温液奶方面在疫情下面临一定调整。截至2022年9月末，公司经销商总计19321家，同比增加4762家。 毛销差回落源自费用投放增加，净利率同比下滑3pcts至6.3%。公司22Q3毛利率30.8%， 环比回落1.8pcts， 销售费用率18.8%， 环比+0.3pcts。以可比口径看Q3毛销差为12%，同比回落3.6pcts，Q3净利率为6.3%，同比回落3pcts，环比回落1.7pcts。分拆来看，我们预计销售费用率增加为利润率的核心扰动变量，Q3在液奶表现相对低迷下对市场做了一定投入和培育，其次澳优对费用率带来一定的扰动，此外Q2广宣费用的投放暂缓对Q3利润率造成阶段性扰动，一定程度上影响利润率。 盈利预测：考虑澳优业绩波动，调整2022-24年收入为1222/1370/1505亿元，同比+10.5%/+12.1%/+9.9%，归母净利润93.9/112.0/132.2亿元，同比+7.8%/+19.3%/+18.1%，对应PE20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）