液奶业务加速恢复，盈利改善超预期

伊利股份（600887）更新报告 买入2023年10月31日 液奶业务加速恢复，盈利改善超预期 三季度利润增长近六成：23Q1-Q3公司共计收入、净利润分别为970.9/93.8亿元，同比+3.8%/+16.4%，扣非净利润为84.5亿元，同比 +11.5%。单Q3季度收入、净利润分别实现311.1/30.8亿元，同比 +2.7%/+59.4%，扣非净利润为26.6亿元，同比+56.9%，利润增长超预期。 液体乳业务加速改善：分业务看，23Q1-Q3液态乳、奶粉及奶制品、冷饮 产品、其它产品业务分别实现收入654.3/199.2/103.8/4.7亿元，同比 +2.1%/+6.4%/+12.9%/+51.5%，单Q3季度分别实现230.1/64.0/12.3/1.5 亿元，同比+8.5%/-3.9%/-35.7%/+44.4%。液体乳业务三季度受益于消费出行恢复及双节旺季带动，礼赠场景需求增加，带动期内终端动销及产品结构显著提升，预计单Q3单季度公司常温白奶实现同比接近双位数增 长，低温液奶亦保持正增长，其中大单品金典预计同比大幅增长+20%以上，安慕希虽短期恢复仍在途，但已逐季形成改善趋势。奶粉业务受出生率下降及行业库存出清等影响，整体婴配粉行业今年以来面临挑战。三季 度随国内二次配方注册制导致的小品牌加速出清情况已逐渐消退，预计公司近期婴配粉业务已逐月改善并重拾正增长。奶酪业务短期行业面临下行压力，公司2C业务持续承压，但2B业务保持稳健发展。冷饮业务受去年同期高基数及今年全国气温不高影响，期内动销低于预期。 费用投放稳中有降，盈利能力大幅提升：23Q1-Q3综合毛利率同比 +0.3pct至32.9%，其中单Q3毛利率同比+1.6pct至32.4%，同比优化幅 度较Q1、Q2大幅提高，主因成本端原奶及其它原辅料价格今年以来持续下行所致，此外三季度双节旺季显著推动公司高端产品动销，产品结构拉升对期内毛利率亦形成显著的正面贡献。费用方面，23Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/-0.1/0/0pct，其中单Q3分别同比-0.9/-0.7/-0.1/-0.2pct，各项费用投放效益提升。最终公司23Q1-Q3净利率为9.7%，同比+1.0pct，单Q3净利率为9.9%，同比+3.5pct。 目标价36.4元，买入评级：公司于行业逆势环境下，整体业务保持稳健 增长态势，且经过前期调整后经营层面逐季转好，预计23Q4有望延续较 好发展态势。考虑到近期国内宏观经济指标形成逐步改善趋势，预计来年公司整体业务有望迎来更好发展。综上所述，我们预计公司2023-2025年分别有望实现净利润107.2/122.6/140.0亿元，给予目标价37.55元，相当于2024年盈利预测19倍PE，距离当前有36.5%预期涨幅，买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济环境恢复不及预期。 黎航荣 Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业乳制品/食品饮料 股价26.67元 目标价36.4元 （+36.5%） 股票代码600887 总股本63.66亿股 总市值1697.89亿元 52周高/低32.62元/23.66元 每股净资产8.18元 主要股东呼和浩特投资有限责任公司(8.46%) 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度 2021历史 2022历史 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万元） 110,595 123,171 129,405 137,536 145,323 变动（%） 14.2% 11.4% 5.1% 6.3% 5.7% 净利润（百万元） 8,705 9,431 10,724 12,264 13,996 变动（%） 23.0% 8.3% 13.7% 14.4% 14.1% 每股收益（元） 1.43 1.48 1.68 1.92 2.19 市盈率@26.67元(倍) 18.7 18.0 15.9 13.9 12.2 每股派息（元） 1.0 1.0 1.2 1.3 1.5 股息现价比（%） 3.60% 3.90% 4.42% 5.05% 5.77% 来源:公司资料,第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表<元><百万>,财务年度截至<12月31日> 财务分析<元><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业总收入110,595.2 123,171.0 129,404.6 137,536.5 145,323.2 盈利能力 营业收入110,144.0 122,698.0 128,907.6 137,008.2 144,765.1 毛利率(%) 30.6% 32.3% 32.5% 33.0% 33.4% 毛利33,727.3 39,579.5 41,850.5 45,257.9 48,346.0 营业利润率(%) 9.3% 8.9% 9.6% 10.3% 11.1% 营业总成本101,194.0 112,678.3 117,577.6 124,015.5 129,899.7 归母净利率(%) 7.9% 7.7% 8.3% 9.0% 9.7% 营业成本76,416.7 83,118.5 87,057.1 91,750.4 96,419.1 销售费用19,314.8 22,908.2 23,654.4 25,319.1 26,539.5 ROA 10.1% 8.0% 7.9% 8.3% 8.6% 管理费用4,227.1 5,342.8 5,534.3 5,824.7 6,061.0 ROE 22.0% 18.1% 18.5% 19.7% 21.2% 财务费用(29.2) (254.6) (326.8) (593.6) (839.1) 营业利润10,230.3 10,860.0 12,328.8 14,079.5 16,046.4 营运表现 营业外收入58.2 60.9 64.0 68.0 71.8 SG&A/收入(%) 18.4% 19.7% 18.8% 18.4% 17.7% 营业外支出176.2 290.7 305.4 324.6 342.9 实际税率(%) 13.6% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 利润总额10,112.4 10,630.2 12,087.4 13,822.9 15,775.3 股息支付率(%) 70.6% 70.3% 70.3% 70.3% 70.3% 所得税1,380.3 1,312.0 1,491.8 1,706.0 1,947.0 净利润8,732.0 9,318.2 10,595.6 12,116.8 13,828.3 库存周转天数 39.3 52.2 52.2 52.2 52.2 归属母公司所有者的净利润8,704.9 9,431.1 10,723.9 12,263.6 13,995.8 应付账款天数 61.4 67.8 67.8 67.8 67.8 基本每股收益1.43 1.48 1.68 1.92 2.19 应收账款天数 6.4 8.0 8.0 8.0 8.0 增长(%) 财务状况 营业收入14.1% 11.4% 5.1% 6.3% 5.7% 权益负债率 109.0% 141.9% 127.2% 144.3% 150.9% 经营利润19.5% 6.2% 13.5% 14.2% 14.0% 收入/总资产 63.6% 52.7% 48.2% 47.2% 44.8% 归母净利润23.0% 8.3% 13.7% 14.4% 14.1% 资产负债率 52.1% 58.7% 56.0% 59.1% 60.1% 资产负债表 现金流量表 <元><百万>,财务年度截至<12月31日> <元><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金31,742.4 33,853.3 31,238.0 26,069.8 30,905.9 净利润 8,732.0 9,318.2 10,595.6 12,116.8 13,828.3 应收票据及应收账款2,107.4 3,250.2 2,378.6 3,603.9 2,717.3 固定资产折旧 3,032.6 3,547.8 4,878.4 5,565.3 6,252.2 预付款项1,519.8 1,833.6 1,920.5 2,024.0 2,127.0 无形资产摊销 118.4 204.5 656.9 962.7 1,268.5 其他应收款126.0 200.0 210.1 223.3 236.0 长期待摊费用摊销 137.0 134.7 93.0 64.8 45.8 存货8,917.2 14,836.2 10,042.8 16,177.4 11,377.0 存货的减少 (837.7) (3,889.3) 4,793.4 (6,134.6) 4,800.4 固定资产29,378.7 33,735.1 37,404.8 40,387.5 42,683.4 经营性应收项目的减少 (891.5) (906.9) 871.6 (1,225.3) 886.6 在建工程3,735.7 3,442.7 3,817.2 4,121.6 4,355.9 经营性应付项目的增加 3,908.8 2,783.0 (1,282.3) 3,025.2 (1,291.3) 无形资产1,609.1 4,648.0 7,408.9 9,863.9 12,013.1 经营活动产生的现金流量净额 15,527.5 13,420.3 20,606.6 14,374.9 25,790.3 商誉306.3 4,953.8 6,192.3 7,740.4 9,675.4 购建及处置固定资产、无形资产 6,644.0 5,949.7 11,516.4 11,516.4 11,516.4 资产合计101,962.3 130,965.3 136,725.0 153,826.5 169,047.5 和其他长期资产的现金流出净额其他 1,153.0 13,564.0 13,564.0 13,564.0 13,564.0 短期借款12,596.4 26,799.5 26,799.5 33,499.4 41,874.2 投资活动产生的现金流量净额 -7,797 -19,514 -25,080 -25,080 -25,080 应付帐款及应付票据14,061.7 16,806.6 15,524.4 18,549.6 17,258.2 分配股利、利润或偿付利息支付 5,692.8 7,500.5 6,604.7 7,508.7 8,587.3 其他应付款3,514.7 3,154.2 3,321.1 3,520.0 3,722.0 的现金 长期借款5,380.2 9,298.2 10,228.0 11,250.8 11,813.4 筹资活动产生的现金流量净额 11,945.2 8,781.2 1,858.4 5,537.2 4,126.2 负债合计53,171.3 76,822.2 76,552.0 90,858.4 101,662.3 归属于母公司股东权益47,708.3 50,267.9 53,471.6 53,440.4 55,031.2 少数股东权益1,082.7 3,875.2 6,701.5 9,527.7 12,353.9 现金及现金等价物净增加额 19,646.9 2,107.9 (2,615.3) (5,168.2) 4,836.2 所有者权益合计48,79