公开市场国债买卖的2.0时代

核心观点

• 本次重启国债买卖主要为丰富流动性投放结构，而非进一步宽松信号。重启国债买卖增强市场信心，但操作方式、标的选择以及操作量级大概率将相对克制。
• 国债买卖类似“定向降准”，规避银行体系结构性矛盾，避免加剧债市需求的结构性失衡。
• 国有行前期大量购入短期国债可能为央行买入国债提供缓冲，此次“储备”模式优化路径，避免公开市场操作对市场供需产生冲击。
• 重启国债买卖存在购买长债可能性，出发点可能是基于“防风险”的宏观审慎考量，建立长债“双向储备”以便反向调节。
• 预计此次国债买入总操作量级不会高于去年同期，货币政策更倾向于通过结构性工具弥补薄弱板块而非总量宽松。

关键数据

• 10月PMI数据环比回落，制造业景气水平有所回落。
• 央行通过7天逆回购操作共投放资金20680亿元，期间到期8672亿元，合计净投放资金为12008亿元。
• 上周同业存单发行规模为7349.20亿元，到期规模为5643.10亿元，净融资规模为1706.10亿元。
• 2025年各类国债累计净融资规模约为5.40万亿元，各类地方债累计净融资规模约为6.15万亿元。
• 10年国债活跃券与次活跃券个券平均利差为5.4BP，10年国开债活跃券与次活跃券个券平均利差为-8.29BP。
• 10年-1年国债期限利差走扩至41.28BP，位于2022年以来31.33%的分位数水平。

研究结论

• 11月至12月市场或将主要呈现为震荡下行，如果没有降息预期升温催化债市行情。
• 利率下行空间将锚定上半年降息后的低点，即30年期与10年期国债（老券）收益率分别位于1.9%和1.7%附近。
• 投资策略方面，建议将组合久期定位在中等偏长区间，优选优质票息资产作为底仓，采取“票息+套息”的收益思路，挖掘2年期AA-/AA级信用债和10年期地方债的配置机会；交易方面，建议可以关注二永债等前期跌幅较大的中等久期品种的交易机会。