固定收益点评：如何看待央行增设“公开市场国债买卖”公告栏？

固定收益点评 如何看待央行增设“公开市场国债买卖”公告栏？ 证券研究报告|固定收益 2024年08月29日 8月28日，央行官网增设“公开市场国债买卖业务公告”一栏，此前中央金融工作会议和货币政策执行报告均有所提及，“充实货币政策工具箱”、“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，政策进入落地期。 财政部8月19日发布《关于2024年到期续作特别国债（一期和二期）发 行工作有关事宜的通知》称，财政部将于8月29日发行2024年到期续作特别国债（一期）、（二期）。发行方式为在银行间债券市场面向有关银行定向发行，同时央行面向有关银行开展公开市场操作。 那么买卖国债短期能够成为基础货币投放的主要工具吗，结合特别国债续发公告，央行会以此调控长端利率吗，对此我们理解如下。 首先，特别国债到期续作对资金的影响，取决于央行回购的比例，基准情形下我们认为央行会全额回购，对资金面影响有限。当前央行持有特别国债，财政部偿还到期特别国债资金给央行，同时到期续作同样规模的特别国债，定向发行，这一过程中，对财政的债权由央行转移至商业银行。如果央行不通过公开市场操作购回，相当于央行回笼了对应的资金。如果央行全额购回，则不影响资金面。财政先还债给央行，央行资产端减少对政府债权，央行负债端减少政府存款；商业银行购买续作的特别国债，商业 银行资产端增加对政府债权，商业银行负债端超额准备金减少，对应央行资产负债表，央行负债端减少其他存款性公司存款，负债端增加政府存款；央行通过公开市场操作回购国债，央行资产端增加对政府债权，负债端增 加其他存款性公司存款。整个过程，央行资产负债表并未发生变化。如果部分购回续发国债，则对资金面的影响介于两者之间，央行资产端减少了对政府债权，同时负债端对其他存款性公司存款减少。 其次，央行获得续发长期限国债之后，卖出调控债券利率的可能性相对有限。续发后，央行持有的国债期限延长，央行具备通过公开市场操作卖出来调控长端利率的条件。央行通过公开市场操作卖出给一级交易商的过 程，形成了资金回笼，但到期续作特别国债（一期和二期）并非活跃券，一级交易商可能较难在市场出售，如果央行卖出的债券全部由一级交易所持有，则难以增加二级市场的债券供给，难以起到有效调控利率的效果。最后，公开市场国债买卖短期规模可能有限，大规模实施依然需要等待国 债市场深度提升。截止2024年6月，我国基础货币占存续国债比例为 1.20，而同期美国和日本，基础货币占存续国债比例为0.21和0.58，当 前我国法定存款准备金率仍较高，国债规模仍较小，基础货币占存续国债比例仍偏高，我国国债市场深度仍不足以成为基础货币投放的主要工具。当前央行持有国债规模有限，在公开市场操作中可能更需要买入来实现基础货币的投放，但这又与当前避免利率过快速度下行的目标不符，因而短期操作空间有限，可能更需要等待国债市场规模加深，才能成为较为主要的工具。 我们继续维持对债市区间震荡的判断，考虑到票息，长债依然值得配置。央行公开市场国债买卖和财政部续作特别国债，短期内对债市影响或有限。当前债市依然处于震荡市之中。一方面考虑到近期监管对长端利率表 态有所温和，另一方面，长端利率相对中短端具有更高的票息，同时对银行来说，国债、地方债等税收以及资本占用等成本更低。因而长端利率目前相对具有更高性价比。我们建议继续持有长债，继续维持短期10年国债利率2.05%-2.25%，30年国债利率2.25%-2.45%区间震荡的判断。风险提示：货币政策调整超预期；海外风险超预期；监管政策超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：如何看待当前债市赎回风险？》 2024-08-28 2、《固定收益专题：政府资金缺口有多大？》2024-08- 27 3、《固定收益专题：如何理解当前短债的低利率？》 2024-08-27 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：央行资产负债表变动3 8月28日，央行官网增设“公开市场国债买卖业务公告”一栏，此前中央金融工作会议和货币政策执行报告均有所提及，“充实货币政策工具箱”、“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，政策进入落地期。 财政部8月19日发布《关于2024年到期续作特别国债（一期和二期）发行工作有关事 宜的通知》称，财政部将于8月29日发行2024年到期续作特别国债（一期）、（二期）， 其中第一期发行面值3000亿元，为10年期固定利率附息债，第二期发行面值1000亿 元，为15年期固定利率付息债，用于偿还2024年8月29日即将到期的4000亿元特别国债。发行方式为在银行间债券市场面向有关银行定向发行，同时央行面向有关银行开展公开市场操作。 那么买卖国债短期能够成为基础货币投放的主要工具吗，结合特别国债续发公告，央行会以此调控长端利率吗，对此我们理解如下。 首先，特别国债到期续作对资金的影响，取决于央行回购的比例，基准情形下我们认为央行会全额回购，对资金面影响有限。当前央行持有特别国债，财政部偿还到期特别国债资金给央行，同时到期续作同样规模的特别国债，定向发行，这一过程中，对财政的债权由央行转移至商业银行。如果央行不通过公开市场操作购回，相当于央行回笼了对应的资金。如果央行全额购回，则不影响资金面。财政先还债给央行，央行资产端减少 对政府债权，央行负债端减少政府存款；商业银行购买续作的特别国债，商业银行资产端增加对政府债权，商业银行负债端超额准备金减少，对应央行资产负债表，央行负债端减少其他存款性公司存款，负债端增加政府存款；央行通过公开市场操作回购国债，央行资产端增加对政府债权，负债端增加其他存款性公司存款。整个过程，央行资产负 债表并未发生变化。如果部分购回续发国债，则介于两者之间，央行资产端减少了对政 府债权，同时负债端对其他存款性公司存款减少。 图表1：央行资产负债表变动 资料来源：国盛证券研究所绘制 其次，央行获得续发长期限国债之后，卖出调控债券利率的可能性有限。续发后，央行持有的国债期限延长，央行具备通过公开市场操作卖出来调控长端利率的条件。央行通 过公开市场操作卖出给一级交易商的过程，形成了资金回笼，但到期续作特别国债（一期和二期）并非活跃券，一级交易商可能较难在市场出售，如果央行卖出的债券全部由一级交易所持有，则难以增加二级市场的债券供给，难以起到有效调控利率的效果。 最后，公开市场国债买卖短期规模可能有限，大规模实施依然需要等待国债市场深度提升。截止2024年6月，我国基础货币占存续国债比例为1.20，而同期美国和日本，基础货币占存续国债比例为0.21和0.58，当前我国法定存款准备金率仍较高，国债规模 仍较小，基础货币占存续国债比例仍偏高，我国国债市场深度仍不足以成为基础货币投放的主要工具。当前央行持有国债规模有限，在公开市场操作中可能更需要买入来实现基础货币的投放，但这又与当前避免利率过快速度下行的目标不符，因而短期操作空间有限，可能更需要等待国债市场规模加深，才能成为较为主要的工具。 我们继续维持对债市区间震荡的判断，考虑到票息，长债依然值得配置。央行公开市场国债买卖和财政部续作特别国债，短期内对债市影响或有限。当前债市依然处于震荡市 之中。一方面考虑到近期监管对长端利率表态有所温和，另一方面，长端利率相对中短端具有更高的票息，同时对银行来说，国债、地方债等税收以及资本占用等成本更低。因而长端利率目前相对具有更高性价比。我们建议继续持有长债，继续维持短期10年国债利率2.05%-2.25%，30年国债利率2.25%-2.45%区间震荡的判断。 风险提示 货币政策调整超预期；海外风险超预期；监管政策超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com