营收降幅持续收窄，电商渠道快速增长

核心观点与关键数据

• 营收与利润表现：2025年前三季度总营收67.72亿元（同减37%），归母净利润8.82亿元（同增3%），扣非净利润8.53亿元（同增2%）；其中2025Q3总营收21.75亿元（同减17%），归母净利润2.88亿元（同增14%），扣非净利润2.72亿元（同增8%）。
• 毛利率与费用率：2025Q3毛利率同增1pct至28.46%，主要系产品结构优化、渠道结构调整及金价上行红利；销售/管理费用率分别同比-0.2pct/+0.5pct至11.13%/1.42%，费用端整体维稳；净利率同增4pct至13.21%。
• 产品结构：镶嵌/素金产品收入分别同减5%/44%至5.56/49.42亿元，降幅较上半年收窄；“周大生×国家宝藏”全面升级，轻量化产品（“悦己”与“轻珠宝”）实现较好增长，对冲传统黄金需求疲软。

渠道表现

• 分渠道收入：线下自营/电商/加盟渠道收入分别同比-1%/+18%/-56%至13.42/19.45/33.45亿元，电商渠道高速增长（收入占比同增13pct至28.72%）；加盟渠道下滑主要因高金价导致加盟客户信心不足。
• 加盟渠道优化：公司开展加盟商与加盟店结构性调整，通过产品结构调整、门店流量赋能等举措提高单店效益；截至2025Q3末，自营/加盟门店较年初分别净变动+47/-380家至400/4275家，加盟关店放缓。

研究结论与评级

• 盈利预测：调整2025-2027年EPS分别为1.04/1.16/1.31元（前值为1.02/1.18/1.34），当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。
• 风险提示：宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。