百令系列表现亮眼,C端持续发力

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年前三季度公司实现营收22.80亿元（同比增长11.48%），归母净利润5.10亿元（同比增长21.00%），扣非归母净利润5.09亿元（同比增长22.51%）；其中Q3营收6.80亿元（同比增长10.32%），归母净利润1.36亿元（同比增长8.81%），扣非归母净利润1.37亿元（同比增长11.28%）。
• 核心产品增长：剔除股份支付费用影响，前三季度扣非归母净利润同比增长26.43%。乌灵系列/百令系列/中药配方颗粒营收分别同比增长6.98%/29.58%/57.41%；受去年乌梅汤因素影响，中药饮片同比下降13.68%。
• 费用管控：毛利率/归母净利率分别为62.03%/22.37%（同比提升0.42/1.76pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为30.99%/3.41%/1.83%/0.29%（同比-2.46/-0.37/-0.65/+0.63pct）。OTC渠道同比增长60%以上。

研究结论与投资建议

• 增长路径：短期百令系列加速医院覆盖和渠道下沉；中期院外市场进入收获期，OTC渠道模式加速复制；长期乌灵胶囊二次开发及“乌灵+”大健康产品布局，并围绕神经领域寻找协同标的。
• 投资建议：维持“买入”评级。预计2025-2027年营收分别为29.29/34.12/39.6亿元（同比增长13.6%/16.5%/16.1%），归母净利润分别为6.45/7.8/9.47亿元（同比增长27.1%/20.8%/21.4%），对应PE估值分别为18.6/15.4/12.7X。

风险提示

• 宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险。