海外水泥业务持续发力，骨料增长表现亮眼

华新水泥（600801.SH）/建筑材料 评级：买入（维持） 市场价格：10.49元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：刘铭政 执业证书编号：S0740524070003 Email：liumz01@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)2,079 流通股本(百万股)1,344 市价(元)10.49 市值(百万元)21,809 流通市值(百万元)14,101 股价与行业-市场走势对比 华新水泥沪深300 15% 10% 5% 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 相关报告 【公司点评】海外渐成水泥主业“稳定器”，一体化推动盈利中枢上移20231030 【公司点评】非水泥利润占比过半，内生增长增强盈利韧性20230826 【公司点评】需求短期仍处弱势，非水泥业务占比进一步提高20230430 【公司点评】全年需求承压，非水泥业务驱动未来成长20230329 【公司点评】非水泥业务对冲主业经营压力，一体化发展成效凸显20220825 海外水泥业务持续发力，骨料增长表现亮眼 证券研究报告/公司点评2024年9月5日 公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）30,47033,75734,594 38,215 40,938 增长率yoy%-6.1%10.8%2.5% 10.5% 7.1% 归母净利润（百万元）2,6992,7622,151 2,573 2,876 增长率yoy%-49.7%2.3%-22.1% 19.6% 11.8% 每股收益（元）1.301.331.03 1.24 1.38 每股现金流量2.203.003.87 3.39 3.95 净资产收益率9%8%6% 7% 7% P/E8.17.910.1 8.5 7.6 P/B0.80.80.7 0.7 0.6 备注：股价取自2024年9月4日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收162.4亿元，同比+2.6%；实现归 母净利7.3亿元，同比-38.7%；实现扣非归母净利6.8亿元，同比-41.9%。单二季度公司实现营收91.5亿元，同比-0.5%，环比+29.2%；实现归母净利5.5亿元，同比-41.4%，环比+211.7%；实现扣非归母净利5.3亿元，同比-43.6%，环比+248.4%。 国内水泥熟料量价走弱，海外扩张对冲收入压力。24H1公司国内水泥业务收入51.1亿 元，同比-31.6%，但同期海外水泥业务收入达35.8亿元，同比+55.4%，对冲国内需求疲弱影响。销量来看，24H1公司水泥及熟料销量2848.4万吨，同比-4.9%，其中国内市场销量2088.7万吨，同比-15.7%；海外市场销量759.8万吨，同比+47.0%。上半年公司莫桑比克3000t/d水泥熟料产线按建设计划推进，并启动马拉维2000t/d水泥熟料新产线、赞比亚及南非原产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目建设，该等项目建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。价格来看，24H1在市场需求弱势影响下，公司水泥及熟料吨价格为304.2元/吨，同比-21.8元，我们预计24Q2吨价格或环增同降。 价格改善+成本下行，24Q2水泥吨盈利预计环比改善。24H1公司水泥熟料吨成本241.2 元/吨，同比-10.4元，主要受益于煤价回落。价格下行压力下，24H1公司水泥熟料吨毛利为63.0元/吨，同比-11.4元，预计24Q2吨毛利环比略有提升。24H1公司吨费用76.1元/吨，同比+5.3元；期间费用率13.3%，同比+2.0pcts，其中财务费用率同比+0.9pcts至2.5%，主要受汇兑损失影响。24H1公司吨归母净利为25.6元/吨，同比-14.2元，我们预计在水泥复价、成本下降影响下，24Q2公司吨盈利环比有所改善。 非水泥业务保持高增，骨料盈利水平表现优异。24H1公司骨料、商混业务收入分别同比 +37.0%、+24.2%，合计收入占比同比+8.8pcts至42.5%。骨料业务，24H1销量7152.6万吨，同比+41.6%；吨价格41.4元/吨，同比-1.4元；吨毛利19.6元/吨，同比+0.3元，受益成本下降，骨料毛利率同比+2.3pcts至47.4%。混凝土业务，24H1销量1470.1万方，同比+34.3%；单价268.2元/方，同比-21.7元；方毛利31.3元/方，同比-6.6元。 投资建议及盈利预测：公司水泥主业布局中西南地区，两湖供需存韧性且西南存在边际 改善空间；海外水泥熟料产能持续扩张叠加非水泥业务快速发展将带来新盈利增长点。基于公司24年中报及行业盈利情况，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利为21.5、25.7、28.8亿元（前次预测24-25年为32.3、37.7亿元）；当前股价对应PE分别为10.1、8.5、7.6倍，对应PB分别0.7、0.7、0.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风 险、国际化经营风险、信息更新不及时风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 400 350 300 250 200 150 营业总收入（亿元）YOY（%，右轴） 54% 31% 11% 14% 60% 50% 40% 30% 20% 归母净利润（亿元）YOY（%，右轴） 70 360% 60 50 40 149% 30 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 100 50 0 -7% 11% -6% 10%20 3%0%10 -10%0 22% -11% 2% -5% -50% 50% 0% -39-%50% -100% 201720182019202020212022202324H1 201720182019202020212022202324H1 来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所 图表3：24Q2营业收入91.5亿元，同比-0.5%图表4：24Q2归母净利5.5亿元，同比-41.4% 120 100 80 60 40 20 0 营业总收入（亿元）YOY（%，右轴） 17% 12%11% 6% 7% 1% -1% -4% -8% -13% 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 归母净利润（亿元）YOY（%，右轴） -9% 3% 7% -28% -46%-43% -41% -74% -63% 1087% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所 图表5：24H1水泥熟料吨价格304.2元/吨图表6：24H1水泥熟料吨成本241.2元/吨 400 350 300 250 200 150 100 50 0 吨价格（元/吨） 337.7354.3328.2341.1340.9 311.4304.24 269.6 201720182019202020212022202324H1 300 250 200 150 100 50 0 吨成本（元/吨） 257.0 229.0 230.5 241.2 190.8 201.1 208.1 196.2 201720182019202020212022202324H1 来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所 图表7：24H1水泥熟料吨毛利63.0元/吨图表8：24H1水泥熟料吨归母净利润25.6元/吨 160 140 120 100 80 60 40 20 0 吨毛利（元/吨） 146.2 136.7 132.0 112.1 78.9 83.9 80.9 63.0 201720182019202020212022202324H1 吨归母净利润（元/吨） 90 80 70 60 50 82.4 73.3 74.1 71.3 40 30 20 10 0 30.2 来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所 图表9：23H1毛利率24.4%，同比-0.7pcts图表10：24H1期间费用率13.4%，同比+2.0pcts 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率（%）净利率（%） 40% 41% 41% 34% 30% 26%27% 24% 21% 22% 21% 18% 11% 10%10% 6% 201720182019202020212022202324H1 销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 201720182019202020212022202324H1 来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所 图表11：24H1经营活动现金净流量17.3亿元图表12：24H1末资产负债率52.2%，同比+1.1pcts 120 100 80 60 40 20 0 经营活动产生的现金流量净额(亿元) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资产负债率 57%59%57% 52%52%52% 45% 41%44% 36% 20152016201720182019202020212022202324H1 来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所 图表13：公司财务指标 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 20 货币资金 5,849 13,838 15,286 20,705 营业收入 33,757 34,594 38,215 4 应收票据 275 282 311 334 营业成本 24,741 26,213 28,870 应收账款 2,259 2,212 2,479 2,674 税金及附加 745 763 84 预付账款 418 443 488 520 销售费用 1,519 1,557 1, 存货 3,463 3,669 4,041 4,306 管理费用 1,819 1,864 合同资产 0 0 0 0 研发费用 301 309 其他流动资产 2,955 3,022 3,338 3,576 财务费用 699 66 流动资产合计 15,220 23,465 25,943 32,114 信用减值损失 -68 其他长期投资 81 83 92 98 资产减值损失 -138 长期股权投资 513 513 513 513 公允价值变动收益 -36 固定资产 27,740 25,651 23,742 21,996 投资收益 5 在建工程 3,509 3,509 3,509 3,509 其他收益 无形资产 15,958 19,009 22,158 23,878 营业利润 其他非流动资产 5,780 5,828 5,902 5,958 营业外收入 非流动资产合计 53,581 54,593 55,914 55,952 营业外支出 资产合计 68,800 78,058 81,857 88,066 利润总额