核心观点与关键数据
2025年第三季度业绩表现
- 收入/归母净利/扣非归母净利：分别为40.33/2.82/2.50亿元，同比增长3.71%/3.95%/4.06%。
- 增长分析：24Q3低基数基础上未见更高增长，主品牌线下净利率修复但未达正常水平；团购业务收入增速高但毛利率下滑；少数股东损益为负主要由于斯博兹借款利息和存货跌价计提。
2025年前三季度业绩表现
- 收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额：分别为155.99/18.62/18.16/20.27亿元，同比增加2.23%/-2.37%/3.86%/7437%。
- 增长分析：经营性现金流大幅增长主要由于存货减少。
门店与渠道分析
- 分品牌：
- 主品牌/圣凯诺/其他品牌营收分别为24.55/5.39/9.13亿元，同比增长3.0%/43.3%/7.0%。
- 团购收入增长但毛利率下降。
- 25Q3单季净开店32家（直营121/加盟-89家）。
- 截至25Q3末门店共7241家（直营/加盟及联营：2220/5021家），直营/加盟分别同比增长19%/-5%。
- 主品牌直营/加盟净开店51/-90家至1583/4101家（同比增速15%/-9%），其他品牌直营/加盟净开店70/1家至637/920家（同比增幅30%/20%）。
- 主品牌店数/店效同比增 长-3%/6%。
- 分渠道：
- 线上/线下业务营收分别为7.84/31.22亿元，同比增长-20.5%/19%。
- 线上同比下滑主要由于斯博兹线上下滑及为保利润降低线上折扣。
- 直营/加盟和其他收入分别为10.13/23.55亿元，同比增长19.1%/-1.2%。
- Q3单季直营/加盟店效分别为45.6/46.9万元/季，同比增长0.2%/3.5%。
- 根据少数股东损益推算斯博兹和京东奥莱25Q3亏损约3870万元。
毛利率与净利率分析
- 2025Q3毛利率：41.8%，同比下降1.0PCT。
- 分品牌：主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为45.5%/41.1%/36.4%，同比提升3.1/-16.5/-11.2PCT。
- 分渠道：直营/加盟毛利率分别为61.3%/35.2%，同比提升1.5/-2.8PCT。
- 线上/线下毛利率分别为42.71%/42.73%，同比提升2.9/3.8PCT。
- 2025Q3归母净利率：7.0%，同比持平。
- 主要由于管理、研发、财务费用率下降，投资收益占比提升，公允价值变动收益占比提升，资产处置收益占比提升。
- 所得税率提升14.6PCT至33.7%。
存货与应收应付分析
- 存货：25Q3存货为115.2亿元，同比下降6.6%。
- 存货周转天数：371天，同比增加25天。
- 应收/应付账款：分别为15.3/94.6亿元，同比增长25.8%/-4.3%。
- 应收/应付账款周转天数：24/307天，同比增加4/9天。
投资建议
- 核心观点：
- 主品牌净利率仍有修复空间。
- 斯博兹和京东奥莱是长期增长点，未来斯博兹仍将开店、线上持续扩品类、线下小品牌有望扭亏。
- 盈利预测：
- 2025-2027年收入预测：211.3/231.6/243.2亿元。
- 2025-2027年归母净利预测：22.17/23.89/25.50亿元。
- 2025-2027年EPS预测：0.46/0.50/0.53元。
- 评级：维持“买入”评级。
风险提示
- 宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。
