三季报点评：主品牌同店下滑不改全年整体预期，时尚消费生态圈布局依旧值得期待

1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 海澜之家(600398) [Table_Industry] 证券研究报告〃公司研究〃 男装 [Table_Main] 海澜之家三季报点评：主品牌同店下滑不改全年整体预期，时尚消费生态圈布局依旧值得期待 买入(维持) 事件：  公司公布三季报： 2017前三季度实现收入124.8亿元，同增3.4%；归母净利润25.1亿元，同增4.07%。单纯三季度看，公司收入32.3亿，同比下降2.40%，净利润6.37亿元，同比下降0.64%。 投资要点  分品牌来看，主品牌海澜之家同店收入Q3下降较多，爱居兔保持快速增长。17前三季度海澜主品同增1.24%，然而Q3单季由于门店扩张、中秋推迟等因素的影响，海澜主品牌报表口径Q3单季度同店收入下滑10%，导致公司主品牌整体收入单季度下降2.1%。另一方面，公司女装品牌爱居兔持续保持着较高的收入增速。  买断模式占比叠加售罄率双重提升下，主品牌毛利率上升带动整体毛利率回暖。公司Q3买断比例较去年同期有较为明显提升；同时在产品设计改进下，公司产品整体售罄率也有较明显提升（存货同比下降4.7%，绝对值同比下降4.4亿）。双重利好下，公司主品牌毛利率同比增长2.7pp。同时，其他品牌毛利率也较上年同期有所增长，带动公司Q3毛利率同比上升3.86pp，至41.37%。（详见表1）  费用率基本保持稳定，毛利率上升带动利润率有所提升。公司Q3单季度销售费用率同比提升1.42pp，管理费用同比下降1.4pp，整体费用率较为稳定。同时公司继续保持较为谨慎的计提政策，Q3单季度计提资产减值损失3345万，同比提升较为明显，但是较Q2已有明显回落。在此基础上，公司17Q3净利润同比略微下滑0.64%，利润率略有提升。  买断产品增加使经营性现金流暂时下降，存货情况继续改善。公司Q3单季度经营性现金流为-6.0亿，使得前三季度现金流为-7327万元。我们认为其下滑主要由于公司买断产品比例提升之后，Q3的备货使得公司购买商品及接受劳务现金同比增长13.85%（销售商品所得现金流同比增长5.70%）。我们认为买断产品增加虽然使Q3单季度现金流有所下滑，但是其对畅销款的买断使毛利率有所提升对公司盈利能力有所帮助。我们认为随着Q4旺季的到来以及买断产品比例的提升，公司全年经营性现金流依旧有望回到正常水平。 同时公司存货在产品设计改进性价比提升的情况下，存货同比下降4.7%，绝对值同比下降4.4亿，存货周转率同比也有所提升。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 10.40 一年最低/最高价 8.95/10.97 市净率（倍） 4.50 流通A股市值（百万元） 46,727 基础数据 每股净资产（元） 2.31 资本负债率（%） 55.13 总股本（百万股） 4,493 流通A股（百万股） 4,493 [Table_Report] 相关研究 1． 海澜之家：大比例入股英氏强势切入婴童市场，时尚消费生态圈布局再下一城 -20171009 2． 海澜之家：国民品牌联手阿里巴巴破局服装行业新零售 -20170904 3． 海澜之家：17H1业绩符合预期，低估值高股息未来外延值得期待 -20170825 4． [Table_Author] 2017年10月25日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 021-60199793 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证书编号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -12%-6%0%6%13%19%2016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/10海澜之家 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  Q3以来崭新布局接连落地，全渠道时尚消费生态圈雏形渐现 在今年Q3以来，海澜之家的新布局包括了收购UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、以及收购英氏婴童 44.00%股权。 首先，公司主品牌海澜之家在设计持续推陈出新以实现自身风格突破的基础上，通过生活馆等方式积极探多样零售业态；与阿里的合作正式开启了我国服装品牌规模最大的线上线下渠道整合。虽然三季度同店收入下滑较多，但是我们预计今年十月在双节利好下公司终端零售同店销售能够有所复苏；叠加双十一的到来，公司四季度业绩依旧可期。 另一方面，收购的UR以及英氏分别作为快时尚新锐领导品牌以及领先的中高端婴童品牌，一方面能够借助海澜强大的渠道及现金流优势持续保持扩张使海澜集团迅速切入快时尚及母婴用品领域，另一方面这两个品牌能够利用自身优秀的产品企划及高效运营模式继续对海澜主品牌提供帮助，几个品牌之间的协同值得期待。  盈利预测与投资建议：公司在Q3以来接二连三的布局让我们看到了公司对时尚消费生态圈打造的强大决心和执行力。公司截止17Q3账上现金依旧达60亿，之后的外延并购以及各品牌之间的协同发展依旧值得期待。 另外从业绩估值角度，我们认为主品牌的调整也有望使其保持稳健的增长，在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司 2017/18/19 年归母净利润 33.5/37.2/41.5 亿元，对应业绩增速 7.2%/11.1%/11.7%，对应PE14.0X/12.6X/11.3X，按照往年分红水平预测股息率不低于 4%，考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性，维持“买入”评级。  风险提示：线下销售不及预期，新业务拓展不及预期，品牌协同不及预期 表1：海澜之家季度经营数据 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 营业收入（百万元） 5,130.54 3,631.97 3,304.83 4,932.24 5,158.95 4,093.73 3,225.52 YOY 11.91% 8.47% -2.56% 9.47% 0.55% 12.71% -2.40% 毛利率 38.73% 43.77% 37.51% 36.73% 39.06% 41.51% 41.37% 同比增减 0.12% -1.50% 1.43% -4.67% 0.33% -2.26% 3.86% 期间费用率 13.23% 12.64% 13.72% 13.87% 10.71% 10.85% 13.84% 其中：销售费用率 8.39% 8.55% 6.27% 9.62% 7.00% 6.18% 7.69% 管理费用率 5.31% 5.05% 8.01% 5.12% 4.93% 5.36% 6.61% 财务费用率 -0.48% -0.96% -0.56% -0.87% -1.23% -0.68% -0.46% 归母净利润（百万元） 957.62 815.22 641.59 708.22 1,010.00 865.18 637.45 YOY 10.34% 2.16% 2.87% 6.73% 5.47% 6.13% -0.64% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 海澜之家三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 18753.1 21861.6 26165.6 30793.9 营业收入 16999.6 19229.0 21774.1 24883.3 现金 8858.4 9578.8 13481.0 15103.9 营业成本 10371.4 11913.8 13608.1 15677.7 应收款项 660.7 763.7 791.6 924.5 营业税金及附加 132.9 134.6 152.4 174.2 存货 8632.1 10604.0 11097.7 13631.1 销售费用 1422.9 1576.8 1785.5 2040.4 其他 601.9 915.1 795.3 1134.4 管理费用 973.3 1076.8 1219.4 1393.5 非流动资产 5623.7 5442.4 5529.9 5584.1 财务费用 (120.9) (95.8) (134.8) (151.0) 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 40.3 30.0 30.0 30.0 固定资产 2904.1 3059.6 3343.9 3536.5 其他 107.3 134.4 166.2 207.0 无形资产 450.4 438.8 433.3 427.1 营业利润 4072.4 4458.3 4947.4 5511.7 其他 2269.2 1944.0 1752.7 1620.4 营业外净收支 33.1 45.4 39.2 42.3 资产总计 24376.8 27264.0 31661.3 36341.9 利润总额 4105.5 4503.7 4986.6 5554.0 流动负债 12116.3 13328.7 16149.8 18755.0 所得税费用 982.3 1157.0 1267.4 1400.7 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 0.5 1.9 1.1 1.2 应付账款 7507.5 8393.0 10654.3 12530.8 归属母公司净利润 3122.6 3346.7 3719.2 4153.3 其他 4608.8 4935.7 5495.5 6224.1 EBIT 4232.0 4661.5 5161.2 5771.8 非流动负债 2151.5 2355.6 2245.5 2307.8 EBITDA 4521.0 4912.3 5434.1 6063.8 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 2151.5 2355.6 2245.5 2307.8 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 14267.8 15684.3 18395.2 21062.7 每股收益(元) 0.70 0.74 0.83 0.92 少数股东权益 65.0 64.4 64.6 64.7 每股净资产(元) 2.25 2.56 2.94