三季度业绩有所承压，战略调整蓄力长期成长

核心观点

• 珀莱雅三季度业绩有所承压，主要与双11大促前置导致Q3加大种草蓄水费用有关。
• 公司战略调整蓄力长期成长，主品牌通过核心系列迭代巩固头部地位，多品牌矩阵中部分新锐品牌实现差异化突破，持续的研发投入构筑长期产品竞争壁垒。
• 公司已于2025年10月30日向香港联交所递交了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市申请。

关键数据

• 2025年前三季度实现营收70.98亿，同比增长1.89%；归母净利润10.26亿，同比增长2.65%；扣非归母净利润9.98亿，同比增长2.72%。
• 单Q3实现营收17.36亿，同比下降11.63%；归母净利润2.27亿，同比下降23.64%；扣非归母净利润2.27亿，同比下降22.30%。
• Q3毛利率为74.68%，同比+3.96pct；净利率为13.19%，同比-2.01pct。
• Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+4.50pct、+1.62pct、+0.27pct。
• Q1-Q3存货周转天数为119天，同比减少10天；应收账款周转天数为16天，同比增加4天。
• Q3经营性现金流净额为-0.95亿，同比+63.25%。

分品牌业绩

• 主品牌珀莱雅前三季度营收同比中个位数下降，天猫/抖音ROI分别为3.2/2.5，退货率为38%/35%+。
• 彩棠营收同比双位数上升，天猫/抖音ROI分别为2/1.7。
• OR营收同比超翻倍。
• 悦芙媞营收同比个位数增长。
• 原色波塔营收接近翻倍增长。

分渠道业绩

• 前三季度线上营收同比增长低个位数，占总收入比与H1基本持平。
• 线下营收同比高双位数下降。

研究结论

• 考虑到整体线上费用率上行，叠加新品牌孵化费用提升，预计相关营销投放增加，略下调2025-2027年归母净利至16.44/17.51/18.35亿，对应PE为18/17/17x。
• 维持“优于大市”评级。